ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ И ИХ ХАРАКТЕРИСТИКИ

Оцените статью

 

080314 1619 1 ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ И ИХ ХАРАКТЕРИСТИКИ1. Понятие классических видов ценных бумаг и их характеристики. Экономическая сущность и определение ценных бумаг

 

Вопрос об экономической сущности ценных бумаг дискутируется до сих пор, хотя ценные бумаги в никем не оспариваемых формах существуют уже сотни лет. Экономическую сущность ценных бумаг нельзя рассматривать в отрыве от развития банковского кредита, отвечающего требованиям современного производства.

Банковский кредит, предоставляемый в денежной форме специализированными финансово-кредитными институтами:

• позволяет снять ограничения по объемам предоставляемых кредитов, что достигается за счет мобилизации свободных денежных средств широкого круга вкладчиков;

• снижает ограничения по срокам пользования кредитом;

• устраняет ограничения по направлениям использования средств, что обеспечивается денежной формой кредита;

• приобретает массовый характер, становится более дешевым, более доступным для производителей, более гибким инструментом управления средствами;

• осуществляется на профессиональном уровне, появляется возможность более качественной оценки кредитоспособности заемщиков, т.е. обеспечения своевременного возврата ссуд.

Преимущества банковского кредита реализуются благодаря его способности накапливать в банке в силу ряда экономических причин различные сбережения (от мелких до крупных). Владельцы этих средств выступают кредиторами банков, содействующими перемещению ресурсов с помощью механизма кредитования в сферы хозяйства, нуждающиеся в дополнительных активах. В результате свободные денежные средства находят производительное применение. Однако при этом собственники средств (вкладчики-инвесторы, депозиторы) лишаются контроля за использованием своих средств, поскольку это право переходит к банку. Подобная ситуация создает ряд проблем.

 

Во-первых, собственник средств устраняется от воздействия на применение денежных средств, право осуществления которого переходит, к банку. Следовательно, нужна форма аккумуляции средств, сохраняющая заинтересованность инвестора в рациональном применении ресурсов. Этого банковский кредит обеспечить не может. Необходимо, чтобы собственник средств стал непосредственным инвестором в объект кредитования, это возможно только при вложении средств в ценные бумаги.

Во-вторых, практически маловероятна оперативная ликвидность вложения средств. Вместе с тем вполне реально быстрое превращение ценных бумаг в деньги и наоборот.

В-третьих, нужен инструмент, ускоряющий, облегчающий, удешевляющий и упрощающий доступ хозяйствующих субъектов к дополнительным средствам (а также к их получению в случае необходимости).

В-четвертых, обеспечение осознанного стремления к получению максимальной эффективности вложения средств возможно только при условии равной заинтересованности в этом всех участников воспроизводственного процесса. Здесь также требуется участие в инвестиционном процессе ценных бумаг.

Таким образом, предопределилась необходимость создания объективных экономических условий для перераспределения средств с помощью ценных бумаг.

Вопрос об экономической сущности ценных бумаг сводится к анализу переуступаемого долгового обязательства и документального оформления имущественных прав на отдельные виды ресурсов (недвижимость, землю, товары, деньги и др.), в силу чего эти документы могут отделяться от реальных объектов собственности и существовать самостоятельно в виде ценных бумаг.

В Гражданском кодексе Российской Федерации (ГК РФ) дается следующее определение ценных бумаг: ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги удостоверяемые ею права переходят в совокупности. Утрата ценной бумаги, как правило, лишает возможности реализовать выраженное в ней право.

В определении, данном ГК РФ, можно выделить следующие отличительные признаки ценных бумаг: 1) это документы; 2) составляются эти документы с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов; 3) они удостоверяют имущественные права; 4) осуществление или передача имущественных прав возможны только при предъявлении этих документов.

Приведенное определение не исчерпывает, однако, полностью всех составляющих. Под него подпадают и документы, не рассматриваемые в качестве ценных бумаг. Это относится, например, к внутрибанковс-ким расчетным документам (платежным поручениям, платежным тре-

 

бованиям-поручениям, аккредитивам, гарантиям и поручительствам), исполнительным документам судов, нотариальных органов, складским документам и т.п.

Не проясняет ситуации и перечень ценных бумаг, данный в Гражданском кодексе РФ. К ним ГК РФ относит: государственные облигации, облигации, векселя, чеки. депозитные и сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя, коносаменты, акции, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Действующее законодательство не дает закрытого перечня ценных бумаг, обращающихся на российском рынке.

Вместе с тем из приведенного перечня видно, что в число ценных бумаг входят разнотипные документы, соответствующие ресурсам, права на которые они выражают. Так, акции соответствуют недвижимости; облигации корпораций, государственные ценные бумаги, депозитные и сберегательные сертификаты выражают долговые отношения;

коносаменты, векселя, чеки связаны с движением товаров. Поэтому для раскрытия экономической сущности ценных бумаг необходимо рассмотреть дополнительные качества, без которых документ не может претендовать на статус ценной бумаги.

Во-первых, ценные бумаги представляют собой денежные документы, удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (акции корпораций, приватизационные ценные бумаги, чеки, коносаменты и т.д.) или имущественное право как отношение займа владельца документа к лицу, его выпустившему (облигации корпораций и государства, векселя и др.).

Во-вторых, ценные бумаги выступают в качестве документов, свидетельствующих об инвестировании средств. Это особенно важно для понимания экономической сущности и роли ценных бумаг. Здесь они играют главную роль как высшая форма инвестиций, даже при отсутствии денежного дохода (выплата дохода не предусмотрена условиями ценной бумаги) он все-таки существует в виде каких-либо преимуществ, льгот или иной материальной выгоды. Показатель доходности может варьироваться в широком диапазоне.

В-третьих, ценные бумаги — это документы, в которых отражаются требования к реальным активам (акциям, чекам, приватизационным документам, коносаментам, жилищным сертификатам и др.) и к самим ценным бумагам (производным ценным бумагам).

В-четвертых, важным моментом для понимания экономической сущности ценных бумаг является то обстоятельство, что они приносят доход. Это делает их капиталом для владельцев. Однако такой капитал существенно отличается от действительного капитала: он не функционирует в процессе производства.

Наиболее ярко это проявляется в облигациях государственных займов, которые выпускаются в непроизводительных целях (для покрытия бюджетного дефицита). Деньги, полученные государством от выпуска

 

займов, фактически не функционируют как капитал. Тем не менее владельцы облигаций имеют право на получение регулярного дохода в виде процента, и поэтому для них облигации служат капиталом.

Капитализация регулярных доходов состоит в том, что, исходя из величины получаемого дохода и существующей в данное время нормы ссудного процента, исчисляется капитал, который приносит доход.

При прочих равных условиях доход на действительный капитал зависит от величины капитала, функционирующего в производстве. Величина же капитала в виде ценных бумаг не определяет величину приносимого им дохода, а сама зависит от размеров дохода.

Происходит своеобразное раздвоение капитала. С одной стороны, существует реальный капитал, с другой — его отражение в ценных бумагах. Реальный капитал функционирует в процессе производства, а ценные бумаги начинают самостоятельное движение на рынке.

Реальный капитал может еще не завершить кругооборота, в то время как владелец, например, акций, продав их на рынке, уже получит свой денежный капитал обратно. Превращение ценных бумаг в деньги не связано непосредственно с кругооборотом реального капитала. Вместе с тем возникновение ценных бумаг происходит на основе реального капитала. Если бы реальный капитал не приносил прибыль, то он не смог бы возникнуть и развиться в капитал в ценных бумагах, претендующий на получениедополнительной прибыли, но сам ее не создающий.

Нельзя не отметить и такие качества ценных бумаг, как ликвидность, обращаемость, рыночный характер, стандартность, серийность, участие в гражданском обороте.

Под ликвидностью понимается способность ценных бумаг быть превращенными в денежные средства путем продажи. Для этого необходимо, чтобы ценные бумаги могли обращаться на рынке. Обращаемость заключается в способности ценных бумаг выступать в качестве или предмета купли-продажи (акции, облигации и др.), или платежного инструмента, опосредствующего обращение на рынке других товаров (чеки, векселя, коносаменты, приватизационные документы).

Ценные бумаги существуют как особый товар, который должен иметь свой рынок с присущей ему организацией и правилами работы на нем. Однако товары, продаваемые на рынке ценных бумаг, являются товаром особого рода, поскольку ценные бумаги — это лишь титул собственности, документы, дающие право на доход, но не реальный капитал. Обособление рынка ценных бумаг определяется именно этим их качеством, и рынок характеризуется по большей части свободной и легко доступной передачей ценных бумаг одним владельцем другому.

Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, представляет собой сложную организационную и экономическую систему с высоким уровнем целостности и законченности технологических циклов. На нем ценные бумаги служат предметом купли-продажи с использованием комплекса цен, чем также отличаются от обычных товаров. Они имеют нарицательную (номинальную) цену, эмиссионную и рыночную цену (курс).

 

Нарицательная цена имеет формальное счетное значение и в качестве базы для начисления дивидендов, процентов используется при дальнейших расчетах. Эмиссионная цена означает продажную цену при первичном размещении ценных бумаг. Она определяется доходностью ценных бумаг и уровнем ссудного процента. Рыночная цена (курс) — цена, по которой ценные бумаги обращаются (продаются и покупаются) на вторичном рынке (при их перепродаже). На ее величину влияет соотношение на рынке между спросом на ценные бумаги и их предложением.

Серийность означает выпуск ценных бумаг сериями, однородными группами. Она тесно связана со стандартностью, так как ценные бумаги одного типа должны иметь стандартное содержание (стандартную форму, стандартность прав, предоставляемых ценной бумагой, стандартность сроков действия, институтов обращения ценных бумаг и т.д.). Стандартность делает ценную бумагу массовым однотипным товаром.

Участие ценных бумаг как товара в гражданском обороте заключается в их способности не только быть предметом купли-продажи, но и выступать объектом других имущественных отношений (сделок залога, хранения, дарения, комиссии, займа, наследования и т.д.).

Регулируемость, признание государством, рискованность, докумен-тарность, надежность являются отличительными, хотя и вспомогательными, признаками ценных бумаг. .

Законодательно регулируются права, которые удостоверяются ценными бумагами, обязательные реквизиты ценных бумаг, требования к форме ценной бумаги, порядок эмиссии, другие параметры их обращения. Государственное регулирование в целом направлено на защиту интересов инвесторов, предоставление им равных прав на рынке ценных бумаг.

Ценные бумаги должны признаваться государством в качестве таковых. Это призвано обеспечить регулируемость функционирования ценных бумаг и доверие к ним инвесторов.

Доход, приносимый ценными бумагами, возможность возврата ссужаемых средств, как правило, зависят от многих факторов с вероятностным характером взаимодействия. Это предопределяет рискованность инвестиций в ценные бумаги.

Ценной бумаге свойственно документарное закрепление прав. Лицо, получившее специальную лицензию, может фиксировать права, закрепляемые ценной бумагой, в том числе в бездокументарной форме (с помощью средств электронно-вычислительной техники и т.п.). К такой форме фиксации прав применяются правила, устанавливаемые для ценных бумаг. Лицо, осуществившее фиксацию права в бездокументарной форме, обязано по требованию обладателя права выдать ему документ, свидетельствующий о закрепленном праве.

В то же время на практике широко используется термин «бездокументарные ценные бумаги». Операции с бездокументарными ценными бумагами могут выполняться только при обращении к лицу, которое официально совершает записи прав. Передача, предоставление и ог-

 

раничение прав должны официально фиксироваться лицом, ответствен-нъпа за сохранность офуиудадъных. йалтасйй, обйс.печйяий та. тяоифтлдта-? циальности, предоставление правильных данных о таких записях.

Поэтому, когда речь идет о бездокументарной форме ценных бумаг, имеется в виду видоизменение способа фиксации прав, предоставляемых ценной бумагой. Однако в любом случае ценные бумаги — это документы в бумажной форме или в виде соответствующих записей, хранящихся в реестре ценных бумаг, на счете «депо» с выдачей документов, удостоверяющих содержание данных. Поэтому для осуществления и передачи прав, дающихся ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в специальном реестре или счете «депо» (обычных или компьютеризированных).

Ценные бумаги в документарной и бездокументарной формах должны содержать все предусмотренные законодательством реквизиты. Отсутствие или неправильное оформление хотя бы одного из них означает недействительность документа как ценной бумаги данного вида.

Существенной экономической характеристикой ценной бумаги является надежность, т.е. способность выполнять закрепленные за ценной бумагой функции в течение длительного периода времени.

Все перечисленные признаки необходимо иметь в виду при рассмотрении экономической сущности и юридического статуса ценных бумаг.

Итак, ценные бумаги — это большое разнообразие документов для использования в хозяйственной деятельности. Вместе с тем они объединяются одним общим для них признаком — необходимостью их предъявления для реализации выраженного в них имущественного права.

1.2. КЛАССИФИКАЦИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Многообразие видов ценных бумаг предопределяет множественность критериев классификации.

Традиционным является деление ценных бумаг по признаку принадлежности прав, удостоверяемых ими. Права могут принадлежать:

1) предъявителю ценной бумаги;

2) названному в ценной бумаге лицу;

3) названному в ценной бумаге лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое правомочное лицо.

В соответствии с этим различают: ценную бумагу на предъявителя;

именную бумагу и ордерную ценную бумагу.

Ценная бумага на предъявителя не требует для выполнения прав идентификации владельца, не регистрируется на имя держателя. Права, удостоверенные ценной бумагой на предъявителя, передаются другому лицу путем простого вручения.

10

 

Именная ценная бумага выписывается на имя определенного лица. Права, удостоверенные именной ценной бумагой, передаются в порядке, установленном для уступки требований (цессии). Лицо, передающее право по ценной бумаге, несет ответственность за недействительность соответствующего требования, но не за его исполнение.

Ордерная ценная бумага выписывается на имя первого приобретателя или «его приказу». Это означает, что указанные в них права могут передаваться в зависимости от произведенной на бумаге передаточной надписи — индоссамента. Индоссант ответствен не только за существование права, но и за его осуществление.

Индоссамент переносит все права, удостоверенные ценной бумагой, на индоссанта, которому или приказу которого передаются права по ценной бумаге.

Индоссамент может ограничиваться только поручением осуществлять права, удостоверенные ценной бумагой, без передачи их индоссанту (перепоручительному индоссаменту).

Иногда именные и ордерные ценные бумаги объединяются в более общий вид именных бумаг, в которых обозначается имя первоначального субъекта прав. Затем общий вид подразделяется на две разновидности: собственно именные ценные бумаги и ордерные бумаги, отличающиеся тем, что субъект права может быть указан приказом своего предшественника.

Ценные бумаги можно подразделить по критерию назначения или цели выпуска: ценные бумаги денежного краткосрочного рынка и рынка капиталов (инвестиций). На денежном рынке покупаются и продаются краткосрочные ценные бумаги со сроком обращения от одного дня до одного года. К ним относятся коммерческие, банковские и казначейские векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты и др. Они основаны на отношениях займа. Цель выпуска — обеспечить бесперебойность платежного и денежного оборота.

Рынок инвестиций отражает движение капиталов и представлен среднесрочными (до пяти лет) и долгосрочными (свыше пяти лет) ценными бумагами, а также бессрочными фондовыми ценностями. Последние не имеют конечного срока погашения (акции, бессрочные облигации).

В свою очередь, инвестиционные бумаги можно разделить на две категории: 1) долговые ценные бумаги, основанные на отношениях займа и воплощающие обязательство эмитента выплатить проценты и погасить основную сумму долга в согласованные сроки (облигации); 2) ценные бумаги, выражающие отношения собственности и являющиеся свидетельством о доле собственника в капитале корпорации (акции).

Некоторые ценные бумаги, несмотря на то, что срок обращения их менее одного года, функционируют не на денежном рынке, а на рынке капиталов (например, опционы).

В зависимости от сделок, для которых выпускаются ценные бумаги, последние подразделяются на фондовые (акции, облигации) и торговые (коммерческие векселя, чеки, коносаменты, залоговые свидетельства и др.).

11

 

Фондовые ценные бумаги отличаются массовостью эмиссии и обращаются на фондовых биржах, и

Торговые ценные бумаги имеют коммерческую направленность. Они предназначены главным образом для расчетов по торговым операциям и обслуживания процесса перемещения товаров.

С учетом правового статуса эмитента, степени инвестиционных и кредитных рисков, гарантий охраны интересов инвесторов и других факторов фондовые ценные бумаги подразделяются на три группы: государственные и субъектов Федерации, муниципальные и негосударственные. Среди государственных наиболее распространены казначейские векселя, казначейские обязательства, облигации государственных и сберегательных займов. К муниципальным относятся долговые обязательства местных органов власти. Негосударственные ценные бумаги представлены корпоративными и частными финансовыми инструментами. Корпоративными ценными бумагами служат обязательства предприятий, организаций и банков. Частными ценными бумагами могут быть векселя, чеки, выпускаемые физическими лицами.

Особенности обращаемости на рынке предопределяют деление ценных бумаг на рыночные (обращаемые) и нерыночные (необращаемые).

Рыночные ценные бумаги могут свободно продаваться и покупаться на вторичном рынке в рамках биржевого и внебиржевого оборота. После выпуска они не могут быть предъявлены эмитенту досрочно.

Нерыночные ценные бумаги не переходят свободно из рук в руки, т.е. не имеют вторичного обращения. Это относится, например, к ценным бумагам, эмитент которых поставил при выпуске условие, заключающееся в том, что они не могут быть проданы и должны выкупаться только самим эмитентом. Можно выделить также ценные бумаги с ограниченным обращением. Так, ограничения по сделкам купли-продажи имеют акции закрытых акционерных обществ.

По своей роли ценные бумаги делятся на основные (акции и облигации), вспомогательные (чеки, векселя, сертификаты и др.) и производные, удостоверяющие право на покупку и продажу основных ценных бумаг (варранты, опционы, финансовые фьючерсы, преимущественные права приобретения и др.). Они могут предоставлять дополнительные льготы, быть связанными с прогнозированием курсов ценных бумаг (например, опционы на биржевой индекс), обеспечивать появление основной ценной бумаги на зарубежных фондовых рынках (депозитар-ные расписки) и т.д. В силу своего промежуточного характера они определяются как финансовые инструменты.

Многие виды ценных бумаг составляют предмет эмиссий (эмиссионные бумаги). Эмиссионная ценная бумага — любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, обладающая одновременно следующими признаками:

• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленные законом формы и порядка;

12

 

• размещается выпусками, под которыми понимается совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и одинаковые условия эмиссии (первичного размещения);

• имеет равные объем и сроки реализации прав внутри одного выпуска независимо от времени приобретения ценной бумаги.

Целесообразна классификация ценных бумаг по срокам погашения обязательств: срочные ценные бумаги с конкретными сроками погашения и бумаги, обязательства по которым выполняются по предъявлении.

Можно классифицировать ценные бумаги и по другим признакам (документарные и бездокументарные, отзывные и безотзывные, с фиксированным и колеблющимся доходом и т.д.). При решении вопроса о группировках ценных бумаг всегда нужно учитывать цель классификации.

1.3. ЗНАЧЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Возникновение и быстрое развитие упорядоченного рынка ценных бумаг были обусловлены становлением капиталистических производственных отношений. Прежде всего это проявилось в расширении границ коммерческого кредитования, которое представляет собой исходную форму капиталистического кредита.

Орудием коммерческого кредита выступает вексель — первый вид ценной бумаги. Вексель превращается в форму кредитных денег.

По сравнению с другими долговыми обязательствами вексель обладает: 1) абстрактностью, поскольку в нем не оговариваются конкретные причины появления долгового обязательства; 2) бесспорностью, т.е. обязательством должника произвести платеж независимо от условий возникновения долга; 3) обращаемостью, позволяющей использовать вексель как средство обращения вместо наличных денег (в связи с этим вексель получил название торговых денег).

Эти моменты свидетельствуют о большом значении, которое имели ценные бумаги в виде векселей в развитии промышленного производства, утверждении капиталистических отношений и становлении рынка.

В процессе деятельности банковской системы создается еще одна форма ценных бумаг — чеки, играющие роль кредитных денег и опосре-дующие обращение товаров в качестве платежного средства. Возникли и другие инструменты, удостоверяющие движение товаров (коносаменты, закладные документы и т.д.). Однако настоящим прорывом в формировании рынка ценных бумаг явились акционерные общества.

В условиях капиталистического способа производства наблюдается противоречие между тенденцией ко все большему расширению предприятий и ограниченностью индивидуальных капиталов. Организация новых предприятий требует капиталовложений, значительно превышающих как собственный капитал отдельного предпринимателя, так и те

13

 

заемные средства, которые онможет привлечь. Это противоречие разрешается путем образования акционерных обществ, объединяющих индивидуальные капиталы в один ассоциированный капитал.

Появление важнейших видов ценных бумаг — акций и корпоративных облигаций — следствие объективных потребностей производства, так как они служат важнейшим инструментом централизации реальных капиталов. В то же время использование корпоративных ценных бумаг способствовало вовлечению населения в сферы рыночных отношений, постепенному формированию заинтересованности в росте эффективности производства, воспитанию у него культуры экономического общения. Этот процесс продолжается.

Значение ценных бумаг в экономике нельзя понять без рассмотрения роли государственных ценных бумаг (ГЦБ).

Роль ГЦБ менялась в ходе развития экономики. Сначала ГЦБ как один из инструментов государственного кредита использовались главным образом для покрытия чрезвычайных расходов государства, свя^ занных с войнами и стихийными бедствиями (покрытие бюджетного дефицита). Со временем государственные ценные бумаги во все большей мере начинают воздействовать на экономику, играть незаменимую роль в сфере государственного регулирования денежного обращения.

После отмены крепостного права ГЦБ в России стали обладать экономической направленностью. Были выпущены правительственные и гарантированные правительством железнодорожные займы с целью финансирования интенсивного строительства железнодорожной сети, ряд консолидационных займов для упорядочения государственного кредита, ряд займов для борьбы с обесценением бумажных денег, проведения денежных реформ и т.д.

В современных условиях с помощью государственных ценных бумаг проводится денежно-кредитная политика с целью регулирования макроэкономики. Центральный банк Российской Федерации (Банк России), представляющий правительство как агент, покупает и продает государственные ценные бумаги на рынке ценных бумаг (операции «на открытом рынке») с целью регулирования денежной массы в обращении.

Государственные ценные бумаги в экономике России:

• являются наиболее цивилизованным рыночным способом формирования государственного долга;

• обеспечивают кассовое исполнение государственного бюджета путем покрытия коротких разрывов между доходами и расходами, возникающих из-за несовпадения во времени налоговых поступлений и расходов бюджета;

• выступают при проведении денежно-кредитной политики государства регулятором не только денежного обращения, но и развития экономики в целом; сущность денежно-кредитной политики состоит в изменении денежной массы в целях достижения подъема общего уровня производства, повышения занятости и предотвращения инфляции;

14

 

• мобилизуют средства для финансирования целевых государственных и местных программ, имеющих важное социально-экономическое значение;

• могут выступать в качестве залога по кредиту, предоставленному Центральным банком РФ Правительству, по ссудам, взятым коммерческими банками у Центрального банка РФ, а также по кредитам, получаемым предприятиями в коммерческих банках.

Давая общую оценку значения ценных бумаг в экономике, можно выделить следующие важнейшие моменты. Во-первых, ценные бумаги выступают гибким инструментом инвестирования свободных денежных средств юридических и физических лиц. Во-вторых, размещение ценных бумаг — эффективный способ мобилизации ресурсов для развития производства и удовлетворения других общественных потребностей. В-третьих, ценные бумаги активно участвуют в обслуживании товарного и денежного обращения. В-четвертых, на рынке ценных бумаг, прежде всего фондовых биржах, складываются курсы ценных бумаг. Эти курсы — барометр любых изменений в экономической и политической жизни той или иной страны. Курсы резко падают в годы кризисов и неблагоприятной конъюнктуры и, наоборот, повышаются в периоды оживления и подъема производства.

 

КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

2.1. ВИДЫ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ, ИХ РЫНОК

Корпоративные ценные бумаги — это ценные бумаги, эмитентами которых выступают акционерные общества, предприятия и организации других организационно-правовых форм собственности, а также банки, инвестиционные компании и фонды. Корпоративные ценные бумаги представлены различными их видами: долговыми, долевыми и производными ценными бумагами.

Долговые ценные бумаги, опосредующие кредитные отношения, когда денежные средства предоставляются в пользование на определенный срок, подлежат возврату с уплатой установленного заранее процента за пользование заемными средствами. В соответствии с указанной формой привлечения средств, строящихся на отношениях займа, используется такой вид корпоративных ценных бумаг, как облигации и векселя, депозитные и сберегательные сертификаты банков.

Приобретя долевые ценные бумаги, их владелец становится долевым собственником, совладельцем предприятия. Такие ценные бумаги удостоверяют право держателя акций на долю в конкретной собственности акционерного общества.

Дополнением к традиционному портфелю инвестиций, состоящему из акций и облигаций, служат производные ценные бумаги: опционы, варранты, фьючерсные контракты. Производные бумаги обслуживают и рынок государственных ценных бумаг.

Корпоративные ценные бумаги выпускаются при:

• учреждении акционерного общества и размещении акций среди учредителей;

• увеличении размеров уставного капитала общества;

• привлечении заемного капитала путем выпуска облигаций. Нормально функционирующий фондовый рынок состоит из двух основных рынков: рынка корпоративных ценных бумаг, представленного в основном акциями предприятий и банков, и рынка государствен-

16

 

ных ценных бумаг. Эти рынки должны быть уравновешены. В России сложилась уникальная ситуация. Соотношение емкостей рынков государственных и корпоративных ценных бумаг составляет 10:1, тогда как в большинстве стран оно примерно равно 1:2.

В странах с высоким уровнем развития рыночных отношений корпоративные ценные бумаги занимают ведущие позиции на фондовых биржах. Так, в США на их долю приходится 2/3 биржевого оборота.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг не получил еще должного развития: на долю государственных ценных бумаг в начале 1998 г. приходилось 95% всех сделок, на долю муниципальных и корпоративных — по 2,5%. Причины такого положения на отечественном фондовом рынке заключаются в инфляции и застое производства, когда невыгодными становятся производственные инвестиции. Возникает замкнутый круг, поскольку эффективнее и в достаточном объеме-инвестиции привлекает стабильно растущая экономика. Недаром большая часть инвестиций в России не доставалась реальному сектору, а направлялась в российские ценные бумаги, главным образом, государственные облигации.

В результате августовских событий 1998 г. регулярные котировки акций стали возможными лишь для ценных бумаг небольшого числа эмитентов, среди которых — предприятия топливно-энергетического комплекса. Российские компании стараются перевести свои операции по корпоративным ценным бумагам на зарубежные рынки. Крупные российские брокеры давно работают с клиентами, желающими инвестировать средства на рынки США и Европы. В июле 1998 г. на долю российских площадок приходилось 75% оборота по российским ценным бумагам и производным от них, в начале 1999 г. этот показатель составлял не более 30%.

Отсутствует нормально функционирующая инфраструктура рынка корпоративных ценных бумаг, которая призвана обеспечить информационную открытость, гарантии исполнения сделок и перерегистрации прав собственности на ценные бумаги.

Механизм функционирования российского рынка корпоративных ценных бумаг был задействован в ходе приватизации государственных и муниципальных предприятий путем акционирования. После массового акционирования предприятий в 1992-1’994 гг. крупных поступлений акций на фондовый рынок не наблюдалось. Ценные бумаги, которые появляются в ходе денежной приватизации или в процессе немногочисленных повторных эмиссий предприятий, не всегда попадают на свободный рынок, оставаясь у крупных инвесторов.

Обращение акции в значительном объеме опосредуется спекулятивными операциями, когда средства от их продажи не инвестируются в производство, а остаются в сфере финансового обращения или потребления.

В настоящее время рынок корпоративных ценных бумаг характеризуется неустойчивостью, резкими конъюнктурными перепадами, низкой ликвидностью.

17

 

Концепция среднесрочной программы Правительства РФ на 1997-2000 гг. предусматривает увеличение доли корпоративных ценных бумаг за счет сокращения государственных, развитие разных форм коллективного инвестирования, расширение выпуска корпоративных облигаций и осуществление вторичных эмиссий ценных бумаг. Поэтому создание и развитие полнокровного отечественного рынка, насыщенного разнообразными ценными бумагами частных эмитентов, представляют интерес для инвесторов и профессионалов фондового рынка. Необходимо сосредоточить торговую систему рынка корпоративных ценных бумаг на организованном фондовом рынке, обладающем более отлаженным механизмом защиты прав акционеров. Рынок корпоративных ценных бумаг может и должен значительно расшириться для мобилизации и рационального использования свободных средств инвесторов с целью перераспределения их между отраслями, концентрации на важнейших направлениях подъема экономики страны. В этом состоит истинное предназначение рынка ценных бумаг — в создании финансового механизма для привлечения инвестиций, для обновления промышленности.

2.2. АКЦИИ

Согласно Закону РФ «О рынке ценных бумаг» акция представляет собой эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую права ее владельца на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция свидетельствует о вкладе акционеров в уставный капитал акционерного общества. Акционер, являясь владельцем приобретенных акций, участвует не только в получении прибыли общества, он также несет риск в случае хозяйственных неудач акционерного общества в пределах стоимости принадлежащих ему акций.

Рынок акций в России — развивающийся: его доля по сравнению со стоимостью валового внутреннего продукта в стране составляет 2,3% (25,6% в Германии и 113% в Великобритании)’.

Акции существуют все время, пока существует общество, их выпустившее. Однако за это время может смениться несколько владельцев одной и той же акции.

Денежная сумма, обозначенная на акции, называется номинальной стоимостью акции. Общество, выпустившее акцию с указанием номинала, т.е. ее цены, отражающей величину уставного капитала, приходящуюся на одну акцию, еще не гарантирует ее реальную ценность.

 

Такую ценность определяет только рынок. Цена, по которой акция продается (покупается) на рынке, именуется курсовой стоимостью акции. Эта цена отличается от цены, обозначенной на самой акции: она может быть выше и ниже ее номинальной стоимости.

Следовательно, номинальная цена акции выступает своего рода ориентиром для определения эмиссионной и рыночной цен акции, размера дивиденда. Пропорционально количеству и номиналу акций осуществляется расчет доли, причитающейся акционерам общества в случае его ликвидации.

При учреждении акционерного общества его акции размещаются среди учредителей. Ими могут быть физические и юридические лица, которые приняли решение об учреждении общества.

Государственные органы и органы местного самоуправления не могут выступать учредителями общества, если иное не установлено федеральными законами. Акционерное общество может быть учреждено одним лицом, однако оно не может иметь в качестве единственного учредителя другое хозяйственное общество, состоящее из одного лица. В случае учреждения акционерного общества одним учредителем все акции данного общества должны быть приобретены его единственным учредителем.

Учредители заключают между собой письменный договор о создании общества. В договоре определяется: порядок совместной деятельности учредителей по учреждению общества; права и обязанности учредителей по созданию общества; размер уставного капитала общества;

категории и типы акций, подлежащих размещению среди учредителей, а также размер и порядок их оплаты.

При учреждении общества акции должны быть полностью оплачены в течение срока, определенного уставом общества. Однако не менее 50% уставного капитала должно быть оплачено к моменту государственной регистрации общества. Форма оплаты акций при учреждении общества определяется договором о создании акционерного общества или его уставом.

Оплата акций может производиться не только деньгами и ценными бумагами, но и другими вещами и имущественными правами, имеющими денежную оценку. Оплата акций при их приобретении неденежными средствами осуществляется в полном размере, если иное не установлено договором о создании общества. Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (1999 г.) позволяет оплачивать открытую эмиссию акций, предусмотренную неденежными средствами, также деньгами по усмотрению инвестора. Запрещено обращение и совершение сделок с ценными бумагами до момента полной оплаты инвестором стоимости акций при их размещении и до регистрации отчета об итогах выпуска.

Дополнительные акции, которые выпускаются обществом и подлежат оплате деньгами, должны быть оплачены при их приобретении в размере не менее 25% номинальной стоимости.

19

 

Если в сроки, предусмотренные договором купли-продажи, покупатель не выполнит обязательств по приобретению акций, то акции поступают снова в распоряжение эмитента: с лицевого счета покупателя, куда они были зачислены после отражения их в договоре купли-продажи, возвращаются на баланс общества. Соответственно в реестре акционеров общества делаются записи о неисполнении обязательств по приобретению ценных бумаг.

Поступившие таким образом в распоряжение общества акции могут быть проданы новым владельцам в течение предусмотренного в проспекте эмиссии срока, установленного законодательством для формирования уставного капитала общества, или должны быть реализованы не позднее одного года с момента их поступления в распоряжение общества, если речь идет о дополнительных акциях.

Те акции, которые не были приобретены новыми владельцами в указанные выше сроки, погашаются обществом; предварительно общее собрание акционеров принимает решение об уменьшении уставного капитала на сумму нереализованных акций.

Выпуск акций осуществляется акционерным обществом.

Акционерным обществом признается коммерческая организация с уставным капиталом, разделенным на определенное число акций, которые удостоверяют права их владельцев по отношению к обществу.

Общество может быть создано как вновь, так и путем реорганизации в акционерное общество существующего юридического лица. В обоих случаях определяется денежный эквивалент всего имущества общества -земли, зданий, оборудования, транспортных и иных средств. Разделение денежного эквивалента на равные доли, или акции, называется акционированием.

Акционерное общество может быть открытым (ОАО) или закрытым (ЗАО), что находит отражение в его уставе и наименовании.

Акционеры открытого общества могут передавать принадлежащие им акции в собственность другим лицам в результате свободной продажи или дарения без согласия других акционеров этого общества.

Открытое общество вправе проводить (наряду с открытой подпиской на выпускаемые им акции) и закрытую подписку, за исключением случаев, когда возможность проведения закрытой подписки ограничена уставом общества или требованиями правовых актов Российской Федерации. Решение о размещении акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, посредством закрытой подписки на них, принимается квалифицированным большинством общего собрания акционеров. Акционерное общество обязано выкупить у противников закрытой подписки их акции.

Число акционеров открытого общества не ограничено; минимальный уставный капитал такого общества должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату регистрации общества.

Акции закрытого общества распределяются только среди его учредителей (число акционеров не должно превышать пятидесяти) или среди заранее определенного круга лиц. Если число акционеров ЗАО пре-

20

 

высит 50 человек, общество в течение года должно преобразоваться в ОАО. Иначе общество подлежит ликвидации в судебном порядке.

Закрытое акционерное общество, минимальный уставный капитал которого не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату государственной регистрации общества, не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции.

Чрезмерное количество закрытых акционерных обществ не способствует расширению фондового рынка и привлечению дополнительных инвестиций.

Эмитентом акций могут выступать предприятия, инвестиционные компании и фонды, банки и биржи, т.е. структуры, создаваемые как акционерные общества.

Эмиссия акций осуществляется:

• при акционировании, т.е. при учреждении акционерного общества и размещении акций среди его учредителей;

• при увеличении размеров первоначального уставного капитала акционерного общества, т.е. при последующих выпусках акций.

В первом случае имеем дело с размещенными акциями. Количество и номинальная стоимость их определяются уставом общества. Это фактически проданные акции, сумма их по номинальной стоимости составляет величину уставного капитала общества. Уставом может быть определено количество акций, которое АО может выпускать дополнительно к размещенным, — объявленных акций. Во втором случае уставный капитал увеличивается на размер номинальной стоимости размещенных дополнительных акций в рамках объявленных после регистрации и утверждения итогов выпуска дополнительных акций.

Государственная регистрация выпуска акций не может быть произведена до полной оплаты уставного капитала общества (за исключением выпуска акций, размещаемых среди учредителей при учреждении общества) и до регистрации отчетов об итогах всех ранее зарегистрированных выпусков акций и внесения изменений в устав АО.

Акционерные общества могут выпускать акции обыкновенные и привилегированные.

Основные отличия между акциями обыкновенными и привилегированными заключаются в характере получения дохода (владельцы обыкновенных акций получают дивиденды в той части чистой прибыли, которая остается после ее распределения между владельцами корпоративных облигаций и привилегированных акций) и участия в управлении акционерным обществом.

В соответствии с федеральным законом «Об акционерных обществах», принятым в конце 1995 г., все акции общества являются именными’ . При этом держатели акций регистрируются в специальном ре-

‘ Однако в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» предусматривается, что выпуск акций на предъявителя разрешается в определенном отношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента в соответствии с нормативом, установленным Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

21

 

естре акционеров, где указываются сведения о каждом зарегистрированном лице, количестве и категориях (типах) акций, записанных на имя каждого зарегистрированного лица’, а также дата приобретения акций.

Запись в реестр акционеров общества вносится по требованию акционера не позднее трех дней с момента представления документов. Не допускается отказ от внесения записи в реестр акционеров общества, за исключением ситуаций, предусмотренных правовыми актами Российской Федерации. В противном случае держатель реестра не позднее пяти дней с момента предъявления требования о внесении записи в реестр направляет лицу, требующему этой записи, уведомление об отказе с указанием причин отказа.

Держателем реестра акционеров может выступать общество, которое занимается выпуском (эмитент) и размещением акций, или специализированный регистратор. Если в акционерном обществе число владельцев обыкновенных акций превышает 500 человек, то такое общество обязано поручить ведение и хранение реестра специализированному регистратору и нести ответственность за его ведение и хранение.

Для руководства обществом выпуск именных акций дает возможность контролировать движение акционерного капитала и концентрацию ценных бумаг в руках акционеров.

Обыкновенная акция представляет собой ценную бумагу, предоставляющую ее владельцу право на участие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, на получение дивидендов, а также части имущества акционерного общества в случае его ликвидации. Владельцы обыкновенных акций являются практически единственными владельцами ценных бумаг, имеющими право избирательного голоса, хотя в Федеральном законе «Об акционерных обществах» в некоторых случаях делаются исключения для владельцев отдельных типов привилегированных акций.

Право участвовать в собрании акционеров может осуществляться акционером лично или его представителем. Список участвующих в общем собрании составляют на основе данных реестра акционеров на дату, которая определяется Советом директоров общества, причем по законодательству РФ эта дата не может быть установлена ранее даты принятия решения о проведении общего собрания акционеров и более чем за 60 дней до даты проведения собрания.

В списке акционеров, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров, указываются:

• наименование каждого акционера;

• местонахождение акционера;

• данные о количестве и категории (типе) принадлежащих’ёму акций. Голосующей обыкновенной акцией общества выступает акция, предоставляющая ее владельцу право голоса при решении вопроса, поставленного на голосование.

22

 

Акционер общества, владеющий не менее чем 2% голосующих акций’ , имеет право не позднее 30 дней после окончания финансового года общества (если уставом общества не установлен более поздний срок) внести не более двух предложений в повестку дня годового собрания акционеров, а также выдвинуть кандидатов в Совет директоров и ревизионную комиссию общества в пределах количественного состава этого органа.

Голосование на общем собрании акционеров осуществляется по принципу «одна голосующая акция общества равна одному голосу» кроме случаев проведения кумулятивного голосования по выборам членов совета директоров общества. Акция не предоставляет права голоса до ее полной оплаты. Исключение составляют акции, приобретаемые учредителями при создании общества.

Другое право владельцев обыкновенных акций — право на получение дивидендов. Владельцы акций получают дивиденды до тех пор, пока общество, выпустившее акции, успешно функционирует.

Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли общества за текущий год. Решение о выплате годовых дивидендов, их размере и форме выплаты принимается общим собранием акционеров по рекомендации Совета директоров. При этом размер дивиденда не может превышать размера, рекомендованного Советом директоров, однако предложенный дивиденд может быть уменьшен общим собранием. В список лиц на получение годовых дивидендов должны быть включены акционеры (номинальные держатели акций), внесенные в реестр акционеров общества на день составления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом собрании акционеров.

Решение о выплате ежеквартальных и полугодовых дивидендов по акциям принимается Советом директоров общества. Право получения промежуточных дивидендов имеют акционеры (номинальные держатели акций), включенные в реестр акционеров общества не позднее чем за 10 дней до даты принятия решения о выплате дивидендов.

Акционерное общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов по акциям в следующих случаях:

• до полной оплаты уставного капитала общества;

• до выкупа принадлежащих акционерам акций, которые должны быть выкуплены обществом;

• если в результате выплаты дивидендов у общества могут появиться признаки несостоятельности (банкротства), а также если на момент выплаты дивидендов общество отвечает указанным признакам;

• если стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала и резервного фонда (либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов).

Акционерное общество не имеет права также принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов по обыкновенным акциям и приви-

‘ Либо акционеры общества, проявляющие свою волю как группа, владеющая в совокупности не менее чем 2% голосующих акций общества.

23

 

легированным, величина дивиденда по которым не определена, если не принято решение о выплате установленных уставом АО дивидендов по всем типам привилегированных акций в полном размере.

Дивиденды по акциям выплачиваются, как правило, деньгами. Однако уставом общества могут быть предусмотрены также выплаты дивидендов либо:

• в форме дополнительных выпусков акций (облигаций) пропорционально имеющимся у акционера акциям;

• путем распределения доходов в имущественной форме. Как правило, общество выплачивает такие дивиденды в случае своей ликвидации.

В мировой практике существует тип обыкновенных акций, которые приравнены к привилегированным по выплате дивидендов: владелец такой акции получает фиксированный, заранее установленный в соответствии с условиями выпуска дивиденд, и к этим регулярным суммам в конце года выплачивается по итогам работы корпорации еще дополнительный дивиденд (экстра-дивиденд).

Рассмотрим право владельцев обыкновенных акций на получение имущества в случае ликвидации акционерного общества, представляющее собой действия, направленные на прекращение дел и реализацию имущества общества с последующим его распределением между кредиторами и акционерами.

Ликвидация может осуществляться:

1) добровольно в порядке, установленном Гражданским кодексом РФ, с учетом требований Федерального закона «Об акционерных обществах» и устава общества;

2) в соответствии с решением суда по основаниям, предусмотренным Гражданским кодексом РФ.

Ликвидационная комиссия выявляет обязательства перед кредиторами, и после завершения расчетов с ними имущество ликвидируемого общества распределяется среди акционеров. При этом владельцы обыкновенных акций получают свою долю ликвидируемого имущества только после удовлетворения всех прочих законно предъявленных претензий. Прежде всего по требованию акционеров осуществляется выкуп акций общества.

Акционерное общество обязано информировать акционеров о наличии у них права требовать выкупа обществом принадлежащих им акций. Это право возникает у тех акционеров, которые либо не принимали участие в общем собрании акционеров, на котором рассматривались соответствующие вопросы, либо голосовали против принятия решений:

• о реорганизации акционерного общества;

• о заключении крупной сделки, связанной с приобретением или отчуждением имущества общества стоимостью более 50% балансовой стоимости активов общества на дату принятия такого решения;

• об увеличении уставного капитала общества без предоставления акционерам права в первую очередь приобрести выпускаемые акции;

24

 

• о внесении в устав общества дополнений и изменений, не обусловленных законодательством, которые ограничивают права акционеров.

Акции, выкупленные в случае реорганизации, возвращаются на баланс и подлежат обязательному погашению. Они не могут быть реализованы новым владельцам.

Акции, выкупленные обществом в иных случаях, кроме рассмотренных, могут быть реализованы новым владельцам не позднее одного года с момента их выкупа.

Выкуп акций осуществляется по цене, указанной в сообщении о проведении общего собрания, где принимается решение о выкупе акций.

На выкуп акций общество направляет средства в размере 10% стоимости чистых активов на дату принятия решения, которое повлекло возникновение у акционеров права требовать выкупа акций. Если количество заявлений на выкуп акций превышает то количество, которое общество может выкупить с учетом указанного ограничения, акции выкупаются пропорционально заявленным требованиям.

После выкупа акций по требованию акционеров общество выплачивает начисленные, но невыплаченные дивиденды по привилегированным акциям, а также стоимость этих акций исходя из стоимости имущества, приходящегося на одну акцию в момент ликвидации общества (ликвидационная стоимость). Затем имущество ликвидируемого общества распределяется между владельцами обыкновенных акций.

Акционерное общество как юридическое лицо имеет право совершать сделки, не запрещенные законом, в том числе оно может приобретать акции, которые ранее им же были выпущены.

В случае принятия общим собранием решения об уменьшении уставного капитала акционерного общества последнее приобретает акции на свой баланс. Это решение принимается, когда уставом предусмотрена такая возможность и об этом уведомлены кредиторы общества.

Общее собрание определяет типы приобретаемых для этой цели акций, их количество и цену приобретения, сроки оплаты и сроки приобретения акций.

О выкупе акций общество уведомляет их владельцев за 30 дней до начала срока, в течение которого приобретаются акции. Срок приобретения не может быть меньше 30 дней. В этот период владельцы тех типов акций, решение о приобретении которых принято общим собранием, могут предложить свои акции. Общество в этом случае обязано приобрести предложенные акции и погасить их.

В случае если акций, предложенных обществу к приобретению, будет больше того количества, которое общество вправе приобрести, акции приобретаются у их владельцев пропорционально заявленным требованиям.

Возможно нецелевое приобретение акций на баланс акционерного общества.

Если акции, приобретенные обществом с целью уменьшения уставного капитала, подлежат обязательному погашению, то нецелевое приобретение акций предусматривает их использование различными спо-

25

 

собами. Они могут во-первых, быть проданы новым владельцам. Во-вторых, они могут быть направлены в фонд акционирования работников общества, если создание такого фонда предусмотрено уставом общества. Средства указанного фонда расходуются на приобретение акций, продаваемых акционерами этого общества с целью размещения их в дальнейшем среди работников общества.

Акции, выкупленные обществом, поступают в его распоряжение и находятся на балансе акционерного общества. Но они являются неголосующими и, следовательно, не учитываются при подсчете голосов в определении кворума общего собрания, не предоставляют иных прав, связанных с созывом и проведением общего собрания. По этим акциям не начисляются дивиденды.

В течение года с момента их выкупа акции должны быть реализованы. В противном случае общее собрание должно принять одно из решений:

• либо уменьшить уставный капитал общества путем погашения выкупленных акций. При этом нужно следить, чтобы уставный капитал’ не оказался меньше минимального размера, установленного Федеральным законом «Об акционерных обществах». В противном случае общество будет подлежать ликвидации;

• либо, не уменьшая величины уставного капитала общества, погасить выкупленные акции, но при этом увеличить номинальную стоимость акций, оставшихся в обращении. Решение о погашении акций, как правило, сопровождается одновременным решением общего собрания о повышении номинальной стоимости обращающихся акций.

Наряду с выпуском обыкновенных акций акционерное общество имеет право, как было отмечено ранее, размещать также привилегированные акции, причем доля привилегированных акций не должна превышать 25% общего объема уставного капитала общества. Акции называются привилегированными, так как владельцы этих акций имеют привилегии по сравнению с держателями обыкновенных акций. Общество может выпускать несколько типов привилегированных акций, каждый из которых содержит свой объем привилегий. Описание привилегий по каждому типу акций производится в уставе общества. Предоставление привилегий можно рассматривать как своеобразную компенсацию по этим акциям за то, что их владельцы не имеют, как правило, права голоса’. Акционеры -владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса лишь при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества, а также приобретают право голоса при рассмотрении ситуаций, в которых могут быть нарушены их интересы.

По привилегированным акциям ,в уставе общества должны быть определены размер дивиденда и ликвидационная стоимость в денежной сумме или в процентах от номинальной стоимости акций.

Размер дивиденда и ликвидационная стоимость по привилегированным акциям считаются также определенными, если в уставе общества установлен только порядок их определения. Если размер дивиденда по

 

привилегированным акциям в уставе общества не указан, акционеры имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций.

При этом уставом общества должна быть установлена очередность выплаты дивидендов и ликвидационной стоимости по каждому типу привилегированных акций. Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества за текущий год, а по привилегированным акциям определенных типов — и за счет специальных фондов общества. Это позволяет защитить владельцев рассматриваемых акций от непредвиденных потерь, но в то же время не предоставляет им возможность (как владельцам обыкновенных акций) получать дополнительные доходы.

Если имеющегося у общества имущества будет недостаточно для выплаты всем владельцам привилегированных акций одного типа начисленных (но невыплаченных) дивидендов и ликвидационной стоимости, определенной уставом, то имущество распределяется между акционерами пропорционально количеству принадлежащих им акций этого типа.

Следующая привилегия касается порядка удовлетворения претензий по привилегированным акциям в случае прекращения деятельности общества, выпустившего эти ценные бумаги. Претензии по данным акциям удовлетворяются во вторую очередь: после завершения расчетов с кредиторами и удовлетворения претензий по акциям, которые должны быть выкуплены АО в первую очередь.

Рассмотрим привилегированные акции типа А, Б, появившиеся в России в ходе приватизации, и «золотую акцию».

Выпуск привилегированных акций типа А и Б предусматривался ст. 5 раздела IV «Положения о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные общества открытого типа», утвержденного Указом Президента РФ от 1 июля 1992 г. №721.

Привилегированные акции типа А выпускались в размере 25% уставного капитала и предназначались для передачи тем работникам предприятия, которые при акционировании предприятия получили соответствующие льготы по первому варианту. Владельцы таких акций имели право на получение ежегодных фиксированных дивидендов с выплатой не позднее 1 мая. Сумма, направляемая на выплату дивидендов по привилегированным акциям типа А, устанавливалась в размере 10% чистой прибыли общества по итогам финансового года. Эти акции не обеспечивали их владельцам право голоса, но предоставляли право присутствовать на общих собраниях акционеров и вносить предложения по обсуждаемым вопросам.

Держателем привилегированных акций типа Б, выпущенных при учреждении акционерного общества в порядке приватизации государственного или муниципального предприятия, выступает соответствующий фонд имущества. Для выплаты дивидендов по таким акциям направляется 5% чистой прибыли. Размер дивиденда по привилегированным акциям типа А и Б не должен быть ниже дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям.

27

 

Если размер дивиденда по обыкновенным акциям окажется более величины дивиденда по привилегированным акциям типов А и Б’, то дивиденды по последним увеличиваются до величины дивидендов по обыкновенным акциям. Одновременно с выплатой дивидендов по обыкновенным акциям производятся дополнительные выплаты по привилегированным акциям типа А и Б.

Привилегированные акции типа Б без согласия других акционеров, автоматически конвертируются в обыкновенные акции (соотношение при конвертации: одна привилегированная акция обменивается на одну обыкновенную) в момент продажи акций фондом имущества в ходе Приватизации.

Правительство РФ и Государственный комитет РФ по управлению государственным имуществом вправе принимать решение о выпуске при эмиссии акций «золотой акции». «Золотая акция» находится в государственной собственности, и владельцем ее выступает соответствующий фонд имущества.

«Золотая акция» предоставляет ее владельцу право вето при принятии собранием акционеров решений по следующим вопросам:

• внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения новой редакции устава;

• реорганизации общества или его ликвидации;

• залога, сдачи в аренду, продажи или отчуждений другими способами имущества, состав которого определяется учредительными документами общества;

• образования дочерних предприятий и участия акционерного общества в других предприятиях.

«Золотая акция» дает право вето на срок до трех лет. Устанавливается этот срок при ее выпуске.

Передача акции в залог или траст не допускается. Продажа «золотой акции» до истечения срока ее действия допускается только с разрешения органов, принявших решение о приватизации при учреждении акционерного общества (Правительства или Государственного комитета РФ по управлению государственным имуществом).

В результате чековой приватизации в России образовалось большое количество акционерных обществ. Сегодня государство имеет имущественные интересы в 4000 АО, а более чем в половине из них госпакет акций превышает 25%2.

Если брать в целом приватизированные предприятия, то эффективность их функционирования в Росси примерно в 1,5 раза выше, чем эффективность государственных.

На приватизированных предприятиях с долей государственной собственности, превышающей 25%, производительность была выше в 1,43 раза по сравнению с производительностью на государственных; на предприятиях, имеющих долю государственного участия меньше 25%,

28

 

этот показатель был выше в 1,57 раза. При исследований финансовой устойчивости тех же предприятий наблюдалось следующее: у приватизированных предприятий первой группы она выше в 5,41 раза; на предприятиях с государственной собственностью ниже 25%, показатель финансовой устойчивости выше аналогичного показателя государственных предприятий в 2,18 раза.

Основная причина невыполнения задания по доходам от приватизации в бюджет начиная с 1995 г. — неспособность государства эффективно управлять своей собственностью. Позволив госпредприятиям акционироваться, государство добровольно согласилось защищать свои интересы на равных с частными акционерами. Однако конкурировать с крупным бизнесом правительству оказалось трудно. Кроме того, Министерство государственного имущества РФ (МГИ) сознательно делало ставку на получение доходов от аренды недвижимости и на дивиденды, а продажа собственности «отошла» на второй план.

Правительство планирует и в дальнейшем участвовать в управлении акционерных обществ, но уже на новых условиях. В 1999 г. на проходившей расширенной коллегии МГИ и Российского фонда федерального имущества (РФФИ) было фактически объявлено о начале нового .этапа денежной приватизации, существенно отличающегося от предыдущего.

МГИ и РФФИ разработали и предложили Правительству РФ три списка предприятий, которые выставят на продажу в 1999-2000 гг. В первом списке — 9% акций ЛУКОЙЛа и два пакета (2,5 и 0,87%) акций «Газпрома»; во втором списке — акции таких предприятий, как «Орен-бурггеология» и Лебединский горно-обогатительный комбинат, в третьем — небольшие пакеты акций средних и мелких предприятий.

Рассмотрим привилегированные акции акционерных обществ. Стандартных привилегированных акций не существует. Единственное, что у них есть общее, — это гарантия их владельцам в праве первоочередной выплаты дивидендов и право на участие в распределении фондов АО при его ликвидации сразу после завершения расчетов с кредиторами и удовлетворения претензий по акциям, которые должны быть выкуплены АО.

Акционерное общество может выпускать несколько типов привилегированных акций, каждый из которых содержит свой объем привилегий. Описание привилегий по каждому типу эмитируемых акций приводится в уставе акционерного общества.

Привилегированные акции могут быть: кумулятивными и некумулятивными; конвертируемыми и неконвертируемыми; прибыльными (еще их называют акциями с правом участия) и не участвующими в получении прибыли общества сверх фиксированных дивидендов; с отсроченным дивидендом; возвратными и невозвратными; с плавающим курсом и др.

Федеральный закон «Об акционерных обществах» выделяет два типа привилегированных акций: кумулятивные и конвертируемые.

Кумулятивные привилегированные акции наиболее распространены среди привилегированных акций. При их выпуске предусматривается, что невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по ним,

29

 

размер которого определен в уставе, накапливается и выплачивается впоследствии. Неуплата очередных дивидендов по таким акциям не является нарушением обязательств со стороны эмитента.

Владельцы кумулятивных привилегированных акций определенного типа имеют право участвовать в общем собрании с правом голоса по всем вопросам его компетенции. Однако такое право акционеры могут реализовать, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием, на котором должно было быть принято решение о выплате накопленных дивидендов по указанным акциям в полной сумме, но решение принято не было или же было йринято решение о неполной выплате дивидендов.

Право владельцев кумулятивных привилегированных акций участвовать в общем собрании акционеров прекращается, как только будут выплачены по этим акциям в полной сумме все накопленные дивиденды.

При выпуске кумулятивных привилегированных акций эмитент обязан установить срок аккумуляции дивидендов. Это период, в течение которого дивиденды по данному типу акций могут не выплачиваться, накапливаясь к последующей выплате. В течение этого срока владелец такой акции не приобретает права голоса.

Некумулятивные привилегированные акции не позволяют накапливать невыплаченные дивиденды. Владельцы этих акций теряют дивиденды без какой-либо компенсации, если акционерное общество не объявляло их выплату.

Конвертируемые привилегированные акции могут обмениваться на обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов данного общества на условиях, определенных в уставе общества. Условия конверсии разрабатываются при подготовке выпуска указанных акций.

Уставом общества может быть предусмотрено право голоса по акциям, если осуществляется конвертация привилегированных акций в обыкновенные. Владелец такой привилегированной акции обладает количеством голосов, не превышающим количество голосов по обыкновенным акциям, в которые может быть конвертирована принадлежащая ему привилегированная акция.

Неконвертируемые привилегированные акции не могут обмениваться на обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов.

Привилегированные акции с правом участия дают владельцу такой акции право участвовать не только в получении дополнительных дивидендов (сверх установленных заранее), но и в управлении обществом, если уставом общества предусмотрено право голоса по этим привилегированным акциям.

Владельцы акций, не участвуюищх в получении прибыли, не имеют права получать дивиденды сверх той суммы, которая заранее определена акционерным обществом.

30

 

Акции с отсроченным дивидендом выпускаются только для учредителей общества. По этим акциям дивиденды не выплачиваются, пока по обыкновенным акциям (если это предусмотрено в уставе акционерного общества) не будет достигнута сумма максимально установленного дивиденда. После выплаты дивидендов по обыкновенным акциям оставшаяся часть прибыли (полностью или частично) распределяется среди владельцев акций с отсроченным дивидендом.

По свойству возвратности (хотя акции являются ценной бумагой, не имеющей конечного срока погашения) привилегированные акции подразделяются на возвратные (отзывные) и невозвратные.

Возвратные привилегированные акции могут быть выкуплены эмитентом либо на открытом рынке, либо непосредственно у держателей этих акций, причем последним выплачивается дополнительная сумма-премия, рассчитанная в процентах к номинальной стоимости этих акций.

Для погашения возвратных акций в акционерном обществе за счет отчислений от прибыли создаются специальные фонды — отложенный и выкупной. Если привилегированные акции выкупаются на вторичном рынке по заранее установленной цене, то используются средства выкупного фонда. Отложенный фонд предназначен для досрочного погашения привилегированных акций, приобретенных как на вторичном рынке, так и с помощью обращения непосредственно к держателям этих акций.

Невозвратные привилегированные акции погашению обществом не подлежат.

Дивиденды привилегированных акций с плавающим курсом обычно «привязаны» к изменениям банковских депозитных ставок или норме процента за кредит: в случае значительного повышения уровня процента эмитенту приходится выплачивать повышенные дивиденды. Если процент начнет снижаться, то неизбежно сокращение дивидендов.

Инвесторы, желающие вложить средства в фондовые ценности, сталкиваются с проблемой: каким ценным бумагам, а также кому из эмитентов ценных бумаготдать предпочтение? При принятии обоснованного решения об инвестировании средств надежнее опираться на рассмотрение финансовой устойчивости эмитента, анализируя показатели деятельности общества, выпускающего акции. Другими словами, учитывать рейтинг инвестиционной привлекательности ценных бумаг, а также способность эмитента обеспечить доходность, надежность, ликвидность ценной бумаги. При этом оценке подлежат финансовое состояние, кредитоспособность эмитента, перспективы его развития, анализ тех ценных бумаг, которые выпускаются.

Устойчивость финансового положения эмитента зависит также от отраслевой принадлежности анализируемого акционерного общества, конкурентоспособности его продукции.

31

 

Предлагаемая Ю. Масленченковым’ методика определения потенциальной надежности эмитента и его ценных бумаг основана на использовании балансовой отчетности и отчета о прибылях и убытках, публикуемых акционерным обществом и инвестиционными институтами. При исследовании показателей финансовой деятельности (выручки от реализации продукции, прибыли, активов и т.д.) приведенный способ помогает инвестору в выборе ценных бумаг, в первую очередь для средне-и долгосрочных финансовых вложений, но он не определяет время, когда именно следует инвестировать средства. Данный способ анализа не предусматривает оценку движения цен и объемы торговли ценными бумагами рассматриваемого эмитента.,

Представляют интерес методика оценки стоимости акций и анализ факторов, определяющих их доходность, предложенная Ю. Михеевым2. Оценка инвестиционной привлекательности проводится в методике в три этапа.

На первом этапе выбираются и обосновываются оценочные показатели, куда входят:

• показатели, характеризующие в обобщенном виде результаты деятельности общества, его прибыльность и качество управления активами (норма прибыли, доходность, оборачиваемость и отдача активов, рентабельность производства и др.);

• показатели ликвидности, платежеспособности, рыночного спроса на акции эмитентов (платежеспособность, показатели ликвидности, обеспеченности собственными оборотными средствами). Показатель ликвидности применяется для оценки соотношения наиболее ликвидных элементов баланса фирмы, ее оборотного капитала и краткосрочных обязательств. Чем выше покрытие таких обязательств за счет быстрореализуемых активов, тем устойчивее финансовое положение акционерного общества;

• показатели производственного потенциала общества (доля основных фондов в активах баланса, износ основных фондов, реальные активы, собственный капитал общества);

• показатели платежеспособности и безопасности вложений (соотношение собственных и заемных средств, риск дебиторской задолженности, ликвидационная стоимость на одну акцию, соотношение дебиторской и кредиторской задолженностей);

• показатели, отражающие перспективы роста стоимости акций (показатели, характеризующие перспективы отрасли, дефицитность выпускаемой продукции; сопоставление прибыли и цены акций за определенный период).

‘ См.: Масленченков Ю. Предварительная оценка надежности эмитента ценных бумаг // Финансист. — 1996. — № 25; Масленченков Ю. Банковский кредит: как снизить кредитные риски // Финансовая газета. — 1994. — № 36.

2 См.: Михеев Ю. Рейтинговая оценка инвестиционной привлекательности и определение стоимости акций приватизированных предприятий. — Екатеринбург: Издательство МП «ПИПП» при издательстве Уральского государственного университета, 1995.

32

 

Собрав необходимую информацию и рассчитав результативные показатели, можно перейти к следующему этапу.

На втором этапе производится сравнение акционерных обществ по каждому показателю.

Выбрав общество с лучшими показателями инвестиционной привлекательности в качестве эталона, осуществляют ранжирование акционерных обществ в порядке уменьшения или возрастания показателей.

Третий этап заключается в отнесении акционерного общества по определенным критериям к соответствующему классу.

Рейтинги акционерных обществ определяются специализированными независимыми фирмами и регулярно публикуются.

2.3. ОБЛИГАЦИИ

Акционерное общество имеет право финансировать свою деятельность не только за счет выпуска акций, но и за счет размещения облигаций.

Облигация является эмиссионной ценной бумагой, закрепляющей права ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать и иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству РФ’.

Первичное размещение облигаций возможно по цене, которая отличается от номинальной стоимости. Покупатель приобретает такую облигацию с дисконтом, т.е. со скидкой. Сумма скидки, составляющая разницу между номинальной ценой и ценой покупки облигации, выплачивается владельцу по окончании срока облигации, в момент ее погашения. Она представляет собой своего рода выплату процента по такой облигации. (Облигации, первичное размещение которых производится по цене ниже номинала, а погашение — по номинальной стоимости, называются облигациями с нулевым купоном.)

Облигации выпускаются в форме займа капитала, и покупатель облигации выступает как кредитор, получая проценты на вложенный капитал в определенные заранее сроки, а по истечении срока облигации -ее номинальную стоимость.

Облигационный выпуск для заемщика выгоднее, чем получение им банковского кредита. Комиссионные, выплачиваемые посредникам за размещение займа, меньше (в процентном отношении) банковской маржи, уплачиваемой финансово-кредитным учреждениям, аккумулирующим финансовые ресурсы.

Капитал, мобилизованный за счет выпуска корпоративных облигаций, акционерным капиталом не становится. Облигации выпускаются с целью привлечения средств для решения текущих и перспективных

 

задач акционерного общества. Владелец облигаций не имеет права голоса, не участвует в собрании акционеров, не принимает участия д управлении обществом.

Выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала общества и регистрации отчета об итогах предыдущего выпуска облигаций.

Запрещается осуществлять государственную регистрацию облигаций, объем выпуска которых в соответствии с объемом непогашенных облигаций превышает размер уставного капитала эмитента или величину обеспечения, предоставленного третьими лицами для целей выпуска.

Размещаются облигации в соответствии с решением Совета директоров общества. В решении о выпуске облигаций должны быть четко сформулированы и определены не только условия их выпуска (тип долгового обязательства, номинальная стоимость, обусловленный процент от номинала и т.д.), но и форма, сроки и условия погашения облигаций.

Возможно размещение облигаций (за исключением конвертируемых) частями в течение нескольких сроков (траншами), но не позднее одного года со дня утверждения решения об их выпуске. В решении о выпуске облигаций, размещаемых путем подписки, может быть определена доля (не ниже 75% выпуска) облигаций, при неразмещении которой эмиссия данного выпуска будет считаться несостоявшейся.

Облигации в соответствии с решением об их выпуске могут погашаться как в денежной форме, так и имуществом. Погашаются облигации либо единовременно, либо в определенные сроки по сериям. В случае недостатка у акционерного общества прибыли облигации погашаются из резервного фонда, создаваемого в размере, предусмотренном обществом, но не менее 15% его уставного капитала. Фонд формируется из чистой прибыли акционерного общества путем ежегодных отчислений в размере не менее 5%.

Облигации могут быть именными и на предъявителя.

При выпуске именных облигаций акционерное общество обязано вести реестр владельцев облигаций. Если такая облигация потеряна, общество возобновляет ее за определенную плату.

При выпуске облигаций на предъявителя общество не ведет реестр владельцев облигаций, и их имена не регистрируются эмитентом. Права владельца утерянной облигации на предъявителя восстанавливаются судом в порядке, установленном процессуальным законодательством РФ.

Облигация на предъявителя имеет, как правило, купонный лист, состоящий из нескольких купонов, на основании которых производится выплата процентов. При выплате очередного процентного платежа владелец облигаций предъявляет один из купонов к оплате (купон представляет собой отрывной талон, на котором напечатана процентная ставка).

Купонная ставка, т.е. определенный заранее процент от номинальной стоимости, который должен получить владелец облигации и кото-

34

 

рый обязуется выплачивать эмитент, устанавливается последним в расчете на год. Вместе с тем купонная ставка может выплачиваться и чаще, например раз в полгода, раз в квартал. По способу выплаты дохода различают:

• облигации с фиксированным доходом, т.е. установленным заранее процентом, рассчитываемым как часть номинальной стоимости облигации;

• облигации с плавающим процентом, доход по которым изменяется в зависимости от изменения ставок денежного рынка;

• облигации с нулевым купоном (реализуются с дисконтом любой глубины против номинала и погашаются по номиналу в конце срока).

Оплата процентов по облигациям может производиться как в денежной форме, так и в форме ценных бумаг, в форме имущества.

Датой погашения облигации считается день, когда акционерное общество возвращает владельцу облигации сумму, равную номиналу облигации, выплатив предусмотренные проценты по ней.

Выплата процентов по облигациям представляет собой юридическое обязательство общества, и в случае отказа от этих выплат общество может быть объявлено неплатежеспособным и подлежать ликвидации.

Корпоративные облигации отличаются многообразием.

Закладная облигация, выпускаемая акционерным обществом, обеспечивается имуществом эмитента. Такая облигация является юридическим документом, подтверждающим, что эмитент заложил под свой долг имущество. Она предусматривает право владельца облигации на часть имущества в случае невыполнения эмитентом своих обязательств и при ликвидации общества. По закладным облигациям, называемым облигациями под первый заклад, имущественные претензии удовлетворяются в первую очередь. Их еще называют старшими ценными бумагами общества.

Кроме облигаций под первый заклад существуют:

• закладные корпоративные облигации под второй заклад. Претензии по ним подлежат удовлетворению после расчетов с владельцами облигаций первого заклада. Второзакладные облигации (более низкого качества по сравнению с облигациями первого заклада) обеспечивают более высокий процент, чем старшие ценные бумаги;

• облигации под заклад финансовых активов общества. Данный вид облигаций обеспечивается не имуществом, а ценными бумагами, принадлежащими обществу. Заложенные ценные бумаги передаются в трастовое управление (где они и хранятся) доверенному лицу по данному облигационному займу. В случае невыполнения эмитентом обязательств, взятых при выпуске займа, доверенное лицо рассчитывается с владельцами облигаций, используя ценные бумаги.

Облигации могут быть выпущены и под обеспечение, предоставленное для этих целей третьими лицами.

Обеспечением беззакладных, или необеспеченных, облигаций служит общая платежеспособность общества. Это означает, что беззаклад-

35

 

ные облигации, являясь прямыми долговыми обязательствами, предоставляют держателю такой облигации право на часть имущества в случае невыполнения эмитентом своих обязательств.

Выпуск облигаций без обеспечения разрешается не ранее третьего года существования акционерного общества и при наличии двух утвержденных годовых балансов общества.

По способу погашения различаются облигации с отложенным фондом и облигации с выкупным фондом. Для этого акционерное общество формирует отложенный и выкупной фонды за счет отчислений от прибыли.

Отложенный фонд предназначается для погашения облигационного займа (части или всей суммы) по номинальной стоимости облигаций путем прямого обращения к владельцам этих ценных бумаг.

Выкупной фонд предназначается для выкупа части облигационного займа на рынке по заранее установленной цене (или ниже ее, если такое возможно).

Отзывные облигации предусматривают возможность их досрочного погашения по желанию владельцев. При этом решением о выпуске облигаций определяются стоимость погашения и срок, не ранее которого облигации могут быть предъявлены к погашению досрочно.

Безотзывные облигации погашаются в установленный обществом срок погашения по номиналу, т.е. в размере той денежной суммы, которая обозначена на лицевой стороне облигации.

Корпоративные акции и облигации, имея существенные различия, как два класса ценных бумаг, тесно связаны между собой. Они могут взаимно обмениваться, что делает их универсальными финансовыми инструментами, удобными для многих организаций.

Корпоративные облигации делятся на конвертируемые и неконвертируемые.

Конвертируемые облигации, как и конвертируемые привилегированные акции, подлежат обмену. Они дают право владельцу облигаций обменять их на акции этого же эмитента по определенной цене и в обусловленный срок, что делает их более привлекательными для инвесторов. Общество, в свою очередь, не имеет права размещать конвертируемые облигации, если количество объявленных акций определенных категорий и типов меньше того количества акций, право на приобретение которых предоставляют такие облигации.

Владельцы неконвертируемых облигаций подобным правом покупки акций не обладают.

Обменные облигации как разновидность корпоративных облигаций предоставляют их владельцам право приобретать обыкновенные акции других обществ по фиксированной цене. При этом сами акции служат закладом, обеспечивающим выполнение обязательств эмитента.

Надежность и доходность корпоративных облигаций можно определить, учитывая их рейтинг. (Рейтинг — оценка инвестиционных качеств облигаций с помощью расчетов определенных коэффициентов.)

36

 

Облигации, имеющие высокий рейтинг, зачисляются в высшую категорию и отличаются тем, что эмитент этих ценных бумаг при любых условиях выполняет взятые на себя при выпуске облигаций обязательства. Средний рейтинг имеют облигации, которым присущи элементы спекуляции: у владельца этих облигаций нет полной уверенности в срок получить по ним проценты и погасить их. На последнем месте в системе рейтинга находятся облигации с низкими инвестиционными качествами: уверенность в выполнении принятых эмитентом обязательств крайне мала.

Рейтинги корпоративных облигаций служат надежным ориентиром не только при приобретении, но и при дальнейшем владении этими ценными бумагами. По ранее размещенным займам независимые организации регулярно пересматривают показатели оценки инвестиционных качеств облигаций, что влияет на их привлекательность для инвесторов.

В России рынок корпоративных облигаций находится в стадии развития. Например, в 1996 г. он составлял не более 1-2% выпуска акций. Между тем в развитых странах облигационная масса корпораций составляет от 10-15% до 60-65% общих объемов эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Для российского корпоративного рынка ценных бумаг в целях преодоления кризисного состояния наибольшее предпочтение имеет использование предприятиями облигационных займов. Оно дает эмитентам возможность привлечения инвестиций для финансирования оборотных средств и на этой базе последующего расширения основного капитала в ряде случаев на более льготных условиях по сравнению как с получением банковских кредитов, так и с выпуском акций.

Федеральным законом «Об акционерных обществах» разрешено акционерным обществам с 1 января 1996 г. эмитировать корпоративные облигации со сроком обращения менее одного года, что в условиях сохраняющейся нестабильности экономики, несомненно, повысит заинтересованность инвесторов в приобретении этих ценных бумаг, а также будет стимулировать их выпуск.

2.4. ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Внедрение и распространение на российском фондовом рынке производных финансовых инструментов — срочных контрактов — обусловлены решением проблемы оптимального размещения свободных денежных средств и выбором такой инвестиционной стратегии, которая обеспечивала бы не только получение дохода, но и страхование от рисков, связанных с неблагоприятным изменением цен.

В России рынок срочных контрактов начал развиваться с ноября 1992 г. Однако до октября 1995 г. этот сектор финансового рынка не имел достаточной законодательно-нормативной базы. Единственным законом,

37

 

где упоминались срочные контракты, являлся Закон «О товарных биржах и биржевой торговле», принятый ВС РСФСР 20 февраля 1992 г. Правительство РФ 9 ноября 1995 г. утвердило Положение о лицензировании деятельности биржевых посредников и биржевых брокеров, совершающих товарные, фьючерсные и опционные сделки в биржевой торговле.

Сделки, предполагающие поставку актива в будущем, когда их исполнение предусматривается через определенный срок по курсу, зафиксированному в момент заключения договора, называются срочными’.

В момент заключения срочного контракта стороны оговаривают все условия соглашения. В основе срочных контрактов лежит понятие «отложенная поставка», что позволяет заранее установить цену будущей сделки. Предметом срочного контракта могут выступать разнообразные активы: ценные бумаги (акции, облигации, векселя), банковские депозиты, индексы, валюта, драгоценные металлы, сырьевые товары, сами срочные контракты;

Срочные сделки подразделяются на:

• условные сделки, предоставляющие одному из контрагентов право исполнить или не исполнить заключенный контракт (к ним относятся опционы);

• твердые сделки, обязательные для исполнения, — это форвардные, фьючерсные сделки.

Форвардные контракты представляют собой внебиржевые срочные сделки о купле-продаже в будущем товара с исполнением в заранее оговоренный срок. Они заключаются для страхования сделки с соответствующим активом от неблагоприятного изменения его цены: при росте цены выигрывает приобретатель контракта, при ее снижении -продавец. Форвардный вид контракта, не являясь стандартным, сложен при передаче взятых обязательств третьему лицу, обладает высокой вероятностью неисполнения в случае благоприятной экономической ситуации для одного из контрагентов.

С развитием фондового рынка, усложнением операций с ценными бумагами потребовалась стандартизация совершаемых сделок, и в фондовой торговле стали использоваться производные ценные бумаги.

 

Широкое использование векселя в коммерческой и банковской практике, в том числе во внешней торговле и в международных расчетах, потребовало унификации законодательства о векселях отдельных стран в целях устранения трудностей международного обращения векселя.

На протяжении ХУШ-Х1Х вв. европейские страны неоднократно пытались объединить национальные законы о векселях. В 1910 и 1912 гг. в Гааге прошли конференции с участием представителей 33 государств (включая Россию), на которых был выработан текст Общего закона о векселях. Принятию конвенции об объединении законов о векселях помешала первая мировая война. Только в 1930 г. Женевской вексельной конференцией был принят Единообразный вексельный закон (ЕВЗ) о переводных и простых векселях, в основу которого был положен Общегерманский вексельный устав 1868 г. Страны, присоединившиеся к Женевской вексельной конвенции (европейские страны, кроме Великобритании; страны Средиземноморского бассейна, а также Аргентина, Бразилия, Япония и др.), разрабатывают национальные вексельные законы на основе ЕВЗ. Однако полного согласия в Женеве не было достигнуто. Великобритания, США и страны англо-американского права (Австралия, Индия, Ирландия, Канада и др.) не присоединились к конвенции и до сих пор руководствуются Английским вексельным законом 1882 г. и Единообразным торговым кодексом США 1962 г.

В настоящее время в интересах развития международной торговли Комиссией по праву международной торговли ООН (ЮНСИТРАЛ) проводится работа по дальнейшей унификации законодательства о векселях.

Вексель — это письменное долговое обязательство строго установленной формы, удостоверяющее безусловное обязательство одной стороны уплатить в установленный срок определенную денежную сумму другой стороне и право последней требовать этой уплаты.

Вексель — универсальный финансовый инструмент, который выполняет несколько экономических функций. Рассмотрим основные из них.

Прежде всего посредством векселя можно оформить различные кредитные обязательства: оплатить купленный товар или оказанные услуги на условиях коммерческого кредита, возвратить полученную ссуду, предоставить кредит, оформить привлечение дополнительного оборотного капитала — первая функция векселя.

Развитый торгово-промышленный оборот невозможен без кредита. Как крупные, так и небольшие предприятия, в особенности торговые, формируют значительную часть своих оборотных капиталов за счет кредитных ресурсов. Вексель обеспечивает кредитование покупателя продавцом без посредничества банков и других финансовых институтов.

При отсутствии у покупателя средств для оплаты товара непосредственно после поставки продавец предоставляет ему кредит в виде отсрочки платежа на определенный срок за плату в виде процента от суммы сделки. Отсрочка платежа оформляется векселем. Сумма долга

41

 

покупателя, составляющая валюту векселя (обозначенную в векселе сумму), включает стоимость товарной сделки и абсолютную величину процентов за коммерческий кредит.

Присущие векселю формальная и материальная строгость, легкая передаваемость и скорость процедуры взыскания вексельных долгов делают вексель привлекательным для предприятий-кредиторов. Кроме того, векселедержатель имеет возможность получить деньги по векселю ранее указанного в нем срока либо посредством учета векселя в банке, либо путем получения банковского кредита под залог векселя. Отсюда вторая функция векселя — возможность его использования в качестве средства обеспечения сделок и кредитов, причем использоваться с этой целью могут и собственные векселя предпринимателя, и векселя, полученные от предприятий по торговым оборотам.

Третья функция векселя заключается в том, что он служит средством платежа, кредитной формой денег, при этом вексельное обращение способно многократно ускорять расчеты, поскольку в развитом коммерческом обороте вексель до своей оплаты проходит через десятки держателей, погашая их денежные обязательства и уменьшая потребность в наличных деньгах, что особенно важно в случае недостаточности последних в денежном обороте. В наибольшей степени вексель выполняет функцию средства платежа, если он передается в платеж либо по безоборотной передаточной надписи, либо простым вручением. Здесь при передаче векселя передающий не имеет обязанностей по передаваемому векселю и, как при уплате наличных денег, окончательно завершает сделку.

В качестве платежного средства вексель широко используется в международных расчетах при осуществлении экспортно-импортных операций. Следует отметить, что в практике международной торговли используется преимущественно форма переводного векселя, наиболее приспособленная к переводу средств из одной местности (страны) в другую.

Коммерческие банки, учитывающие векселя своих клиентов, в целях регулирования текущей ликвидности могут переучесть свой вексельный портфель в Центральном банке РФ, устанавливающем процентную ставку (ставку рефинансирования), а также определенные требования как к качеству переучитываемых векселей, так и к коммерческим банкам, осуществляющим переучет.

Через механизм переучета вексель выполняет четвертую функцию -инструмента рефинансирования и денежно-кредитного регулирования Банка России.

Векселя в зависимости от условий возникновения долга и выполняемых функций подразделяются на коммерческие, финансовые и обеспечительные.

Коммерческие векселя основаны на реальной сделке по купле-продаже товаров в кредит, выдача их влечет отсрочку платежа. Эти векселя передаются фактически под залог товара и обеспечиваются теми денеж-

42

 

ными средствами, которые поступят от продажи товаров, приобретенных с помощью векселя. Такие векселя называют еще товарными, покупательскими или покрытыми. Они составляют наиболее прочную базу вексельного оборота.

Однако помимо покрытых векселей в коммерческом обороте встречаются безденежные фиктивные векселя, не связанные с потребностями оборота и выдаваемые с целью получения денежных средств посредством учета их в банке.

Существует несколько разновидностей безденежных векселей: дружеские, встречные и бронзовые (дутые).

Дружеские векселя передаются платежеспособным предприятием в качестве дружеской услуги другому предприятию, испытывающему финансовые затруднения и нуждающемуся в кредите (либо акцептуются векселя последнего), с тем чтобы векселедержатель расплатился векселем со своими кредиторами либо учел его в банке.

Выдача дружеских векселей может быть использована и для искусственного увеличения суммы долга векселедателя при объявлении его несостоятельным. Суммы, выплаченные по таким векселям, возвращаются затем векселедержателем векселедателю.

Дружеские векселя выписываются в случае полного доверия контрагенту. Однако в качестве своеобразной гарантии от убытков, которые векселедатель может понести в случае неоплаты дружеского векселя, векселедержатель вручает своему контрагенту вексель на ту же сумму -встречный вексель.

Выдача встречных векселей практикуется и в тех случаях, когда две нуждающиеся в деньгах фирмы обмениваются безденежными векселями.

Бронзовые (дутые) векселя также не имеют реального обеспечения и выписываются от имени несуществующей фирмы с целью получения наличных денег в банке.

Наличие в коммерческом обороте большого количества безденежных векселей вызывает вексельную инфляцию. Безденежные векселя, как правило, не оплачиваются в срок, что вызывает финансовые затруднения у векселедателей. Учтенные в банке безденежные векселя отвлекают часть финансовых ресурсов из реального торгового оборота, а непроизводительно используемые денежные средства обесцениваются. Поэтому Центральным банком РФ в сентябре 1991 г. использование в России таких векселей запрещено.

Финансовые векселя являются непосредственным следствием договора займа, когда одна сторона получает от другой некоторую сумму денег, выдавая взамен вексель. В торгово-промышленном обороте финансовые векселя используются предприятиями для пополнения оборотных средств. Частные финансовые векселя эмитируются крупными известными фирмами, имеющими устойчивое финансовое положение. Однако такой способ займа менее предпочтителен по сравнению с облигациями, поскольку средства привлекаются на краткосрочной осно-

43

 

ве, в производство же они вовлекаются на более длительные сроки. Это ставит под сомнение своевременность платежей по частным финансовым векселям. Последние обычно не принимаются банками к учету.

Разновидностью финансовых векселей служат казначейские векселя -краткосрочные обязательства государства со сроками погашения 3, 6 и 12 месяцев, выпускаемые в обращение в целях покрытия бюджетного дефицита. Начиная с 1992 г. Правительство Российской Федерации использует такой способ краткосрочных займов, выпуская государственные краткосрочные облигации (ГКО), представляющие собой по сути казначейские векселя.

Финансовый вексель, плательщиком по которому выступает банк, называется банковским векселем.

Обеспечительные векселя используются в качестве средства обеспечения своевременности и точности исполнения обязательства по какой-либо другой сделке. Обязанная сторона выдает контрагенту соло-вексель (с одной только собственной подписью) сроком по предъявлении. Такой вексель может быть предъявлен к платежу только при невыполнении векселедателем обязательства, которое обеспечивает вексель.

В банковской практике обеспечительные векселя используются в качестве обеспечения по бланковым ссудам, а также если нет полной уверенности в обязательности заемщика. Обеспечительный вексель не предназначен для дальнейшего оборота, он хранится на депонированном счете заемщика и, если платеж осуществляется в срок, немедленно погашается. В противном случае банк получает право собственности на вексель и предъявляет его должнику к оплате.

Как разновидность обеспечительного векселя может рассматриваться задаточный вексель, выдаваемый в качестве задатка по сделке вместо наличных денег.

В качестве обеспечения по ссуде заемщиком могут быть предъявлены не собственные векселя, а выписанные третьими лицами, но с индоссаментом заемщика. Тогда ссуда называется «вексельный онколь» (англ. оп са11 — по требованию), т.е. это ссуда до востребования под залог векселей. По мере поступления платежей по таким векселям ссуда погашается.

Векселя бывают простые и переводные.

Простой вексель — простое и ничем не обусловленное обязательство векселедателя уплатить по наступлении срока конкретную сумму векселедержателю. Его называют — «соло-вексель», т.е. вексель, на котором имеется только одна подпись -лица, обязанного совершить платеж. Такой вексель предполагает, что лицо, выставившее вексель, одновременно плательщик по нему. Простой вексель является долговой распиской покупателя, вручаемой продавцу в обмен на товар или услугу. Однако практически каждый субъект может выступать на товарном рынке как в роли поставщика (кредитора), так и в роли покупателя (должника).

Если кредитор по конкретной сделке должен третьему лицу определенную сумму, он может ликвидировать либо уменьшить свой долг, используя переводной вексель.

 

Переводной вексель (тратта) — письменный документ, содержащий приказ векселедателя, адресованный плательщику-должнику, уплатить деньги (в определенный срок и в определенном месте) получателю (держателю) векселя или по его приказу другому лицу.

В отличие от простого в переводном векселе участвуют не два, а три лица:

1) трассант — выдающий вексель;

2) ремитент — первый приобретатель, получающий вместе с векселем право требовать и платеж по нему;

3) трассат — плательщик, которому векселедержатель предлагает произвести платеж.

Переводной вексель, содержащий приказ совершить платеж (приказ исходит от лица, выдавшего вексель), еще не обязательство платежа со стороны трассата. Следовательно, переводной вексель должен быть подтвержден, или акцептован, трассатом (плательщиком-должником). Отсюда акцептованный вексель — вексель, имеющий акцепт (согласие) плательщика на его оплату в срок. Трассировать переводной вексель означает принять на себя обязательство гарантии акцепта и платежа по нему. Акцепт оформляется надписью на векселе и подписью трассата (с указанием даты).

Посредством акцепта лицо, указанное на векселе как плательщик, становится главным вексельным должником (акцептантом). По переводному векселю такой прямой должник выступает плательщиком лишь с момента акцепта векселя. До этого момента налицо лишь условный должник (трассант).

Трассировать переводной вексель на другого возможно лишь в том случае, если трассант имеет у трассата в своем распоряжении ценности, которые не меньше суммы, указанной в таком векселе. Акцептант переводного векселя, так же как векселедатель простого, несет ответственность за оплату векселя в установленный срок. Векселедержатель переводного векселя должен своевременно его предъявить к акцепту и платежу, иначе невыполнение этих условий может быть отнесено к его собственной вине.

3.2. ОСОБЕННОСТИ ОБРАЩЕНИЯ

ВЕКСЕЛЯ КАК ЦЕННОЙ БУМАГИ. ВЕКСЕЛЬНЫЕ РЕКВИЗИТЫ

Особенности функционирования векселя как ценной бумаги, отличающие ее от других долговых денежных обязательств, состоят в следующем:

• вексель — абстрактный денежный документ, поэтому в тексте векселя не допускаются никакие ссылки на основания его выдачи, конкретные причины появления долгового обязательства (например, оплата

45

 

экономических соглашений. В России первые государственные ценные бумаги были выпущены во второй половине XVIII в., во время правления Екатерины II.

В современном мире наибольшее развитие рынок ценных бумаг имеет в США: на нем государство выступает как самый крупный заемщик. В США государственные ценные бумаги в зависимости от эмитента подразделяются на бумаги:

• федерального правительства (казначейские);

• правительственных учреждений, агентств и т.п.

Государственные ценные бумаги в зависимости от способности обращаться на фондовом рынке подразделяются на обратимые и необратимые.

Обратимые — это бумаги, торговля которыми происходит во всех секторах фондового рынка. К ним относятся казначейские векселя (выпускаются сроком на 3-12 месяцев), казначейские долгосрочные облигации (выпускаются на срок 10-30 лет). Все обратимые ценные бумаги продаются, как правило, на открытых аукционах, проводимых регулярно в заранее обозначенные сроки.

Казначейские векселя существуют в безбумажной форме — в виде записей на счетах, все проводки их с одного счета на другой осуществляются через компьютерную систему. Казначейские среднесрочные облигации — это либо бескупонные, либо балансовые безотзывные облигации, погашение которых невозможно до конца их срока. Казначейские долгосрочные облигации обычно имеют прилагаемый к ним отзывной опцион, предоставляющий право на получение капитала за 3-5 лет до срока их погашения (это сопровождается рядом условий).

Доход по обратимым ценным бумагам может быть установлен в различных формах: по плавающей ставке (в зависимости от степени их доходности и инфляции), в форме фиксированного купонного процента или дисконтного дохода (иногда имеет место сочетание двух последних видов дохода). Выпускаются государственные ценные бумаги «на предъявителя» и именные. Форма, в которой государство проводит эмиссии своих долговых обязательств, определяется характером существующего на рынке спроса и видом используемых расчетных систем.

Необратимые— это государственные ценные бумаги, не подлежащие купле-продаже. Возмещение по ним производится только покупателю. Они не подлежат передаче и не могут использоваться в качестве обеспечения по ссудам. В США число таких бумаг велико и постоянно увеличивается. К ним относятся сберегательные облигации серий ЕЕ и НН.

Облигации серии ЕЕ продаются со скидкой 50% и погашаются по номиналу. Разница между продажной ценой и номиналом равна общей сумме процента за весь период выпуска. Облигации выпускаются номиналом от 50 до 10 тыс. долл.; срок до их погашения — 8 лет. Однако их можно предъявить к погашению и раньше (не ранее 6 месяцев после выпуска). Облигации выпускаются с нарастающей шкалой погашения, т.е. проценты по ним нарастают по мере их пребывания на руках у ин-

60

 

весторов. С 1982 г. по этим облигациям выплачивается процент по плавающей ставке, равный показателю среднего дохода за последние 5 лет по всем казначейским обязательствам, выпущенным за этот период,

Облигации серии НН при выпуске продаются по номиналу (он также составляет от 50 до 10 тыс. долл.) и выпускаются сроком на 10 лет. Проценты по ним объявляются заранее (определяются с учетом рыночной конъюнктуры) и выплачиваются 2 раза в год. Облигации могут быть погашены досрочно, но по цене ниже номинала. С конца 1982 г. они практически свободно не продаются: их можно приобрести лишь в обмен на облигации серии ЕЕ с минимальной номинальной стоимостью 500долл’.

В последние годы число государственных ценных бумаг в США растет за счет выпуска облигаций различных правительственных учреждений (Агентства по атомной энергии, НАСА, Экспортно-импортного банка и др.). Эти ценные бумаги охотно приобретаются инвесторами, так как они надежны, поскольку обеспечены не только активами этих учреждений, но и гарантированы правительством США, которое никогда не допустит их банкротства.

В Германии рынок государственных ценных бумаг также высоко развит и обладает большим опытом эффективного функционирования. К государственным ценным бумагам относятся займы федерального правительства, облигации федерации, займы федеральных железных дорог, почты, земель, коммун и городов.

Государственные ценные бумаги занимают на немецком фондовом рынке важное место: их доля в обороте всех долговых обязательств равна 40%. С помощью выпуска долговых обязательств государство покрывает до 50% внутреннего долга. В Германии считается экономически целесообразным использовать государственные ценные бумаги для покрытия расходов бюджета. Поэтому в этой стране одновременно растут и размеры внутреннего долга государства, и выпуски федеральных долговых обязательств.

Большую часть государственных ценных бумаг выпускают прямо на рынок. Объемы эмиссии отдельных займов федерации составляют 4-6 млрд марок, эмиссии займов федеральных учреждений превышают сотни миллионов марок. Займы выпускаются сроком на 8-12 лет, причем досрочное расторжение долговых договоров запрещено. С 1972 г. в Германии облигации займов выпускаются только в безналичной форме. Их движение отражается посредством записей в федеральной Долговой книге или в долговых книгах федеральных земель.

Размещением государственных ценных бумаг занимается Облигационный банковский консорциум, ведущую роль в котором играет Бун-дес-банк (ему разрешается резервировать до 20% эмиссии с целью поддержания курса). С 1986 г. к участию в консорциуме допущены иностранные банки (их доля — до 20% эмиссии). Все государственные ценные бумаги размещаются по твердому эмиссионному курсу.

‘ См.: Фондовые рынки США; основные понятия, механизмы, терминология. ООН. -М.: Цэрих-ПЭЛ, 1992. — С. 41^2.

61

 

В Германии наряду с рыночными эмитируются и нерыночные ценные бумаги государства. К ним относятся казначейские сертификаты серий А и Б (в первом случае проценты выплачиваются ежегодно, во втором — накапливаются и выплачиваются при погашении) и казначейские финансовые обязательства, выпускаемые сроком на один-два года для покрытия краткосрочной потребности федерального правительства и его учреждений в средствах. Приобретать казначейские финансовые обязательства могут юридические и физические лица (но не банки и кредитные институты). Это беспроцентный инструмент фондового рынка (они реализуются с дисконтом)’.

Широко используются эмиссии государственных ценных бумаг также в Японии (корпорациями жилищного и дорожного строительства, развития инфраструктуры, особенно энергетики, а также правительственными учреждениями по финансированию региональных государственных предприятий), Великобритании (большой популярностью пользуются облигации Банка Англии) и в других странах с развитой экономикой.

4.3. ЭМИССИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ, ИХ ВИДЫ

В СССР при планово-административной экономике все хозяйствующие субъекты получали необходимый им капитал либо по централизованным разнарядкам из бюджета, либо по утвержденным правительством кредитным планам государственных банков. Система заимствования предприятиями свободных капиталов через механизм рынка ценных бумаг отсутствовала. Государственные займы первоначально имели принудительный характер, приносили небольшой доход, не обладали рыночной ликвидностью, служили объектом частых произвольных действий государства и т.п.

Переход России к рыночной экономике, сокращение государственной собственности в результате приватизации, высокий уровень инфляции и многое другое сделали неизбежным выпуск государством долговых ценных бумаг. Все они в руках государства стали инструментом для получения капитала через фондовый рынок.

Выпуску государственных ценных бумаг в России предшествовало создание требуемой нормативной базы, представленной указами Президента, постановлениями Правительства, приказами Министерства финансов РФ и Центрального банка РФ. Эту нормативную базу укрепил Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», принятый в 1996 г.

 

Ниже дана характеристика основных видов государственных ценных бумаг, находящихся на российском фондовом рынке.

Государственные краткосрочные облигации (ГКО). Важнейшей задачей этих ценных бумаг являлось финансирование дефицита государственного бюджета по минимально возможной цене. Эмитентом ГКО (выпускаемых в бескупонной форме) выступало Министерство финансов РФ. Банк России проводил размещение, обслуживание и погаше-I ние облигаций. Эмиссия производилась отдельными выпусками на срок три, шесть и двенадцать месяцев в безбумажной форме. Облигации размещались с дисконтом на первичных аукционах, на которых в качестве дилеров участвовали коммерческие банки, получавшие соответствующие полномочия от Банка России. Все операции по покупке и продаже облигаций производились в торгово-депозитарной системе ММВБ, права на облигации учитывались путем внесения изменений на счетах «депо» в депозитарии этой биржи.

Первоначально ГКО были для государства эффективны. Так, в 1995 г. чистый доход бюджета от них достигал почти 13 млрд руб. Однако по мере роста объема эмиссии ГКО, росли и расходы бюджета на обслуживание этого долга. К лету 1998 г. они достигли примерно 1/3 всех его доходов. Стало очевидно, что государство не может нести подобные расходы и ситуация вышла из-под контроля. Весной 1998 г. началось бегство нерезидентов с рынка ГКО (им принадлежало 30% всей эмиссии ГКО). Объявленный 17 августа 1998 г. дефолт по ГКО нанес сильнейший удар по коммерческим банкам (общая сумма инвестиций которых в ГКО превышала 30 млрд руб.). Многие инвесторы, в том числе и физические лица, были разорены. Рынок ГКО практически перестал существовать.

Казначейские обязательства (КО). Возникновение их связано с ростом задолженности государства предприятиям различных отраслей хозяйства и форм собственности. К марту 1994 г. задолженность составила около 11 трлн руб., при этом каждый рубль государственного долга стимулировал 2-3 руб. долгов самих предприятий. Чтобы решить эту проблему, не прибегая к инфляционным методам. Правительство РФ поставило целью переоформить 10% этой задолженности в особые долговые ценные бумаги. Такими бумагами стали КО.

КО выпускаются сроком на один год в безбумажной форме — в виде записей на счетах «депо» в уполномоченных депозитариях. Время с момента выпуска до начала погашения варьируется от 50 до 360 дней в зависимости от серии. По всем сериям КО установлен единый доход -40% годовых.

Владельцы КО вправе производить с ними следующие операции:

погашать кредиторскую задолженность, оплачивать без ограничений товары и услуги, продавать их юридическим и физическим лицам-резидентам, совершать залоговые операции, обменивать на казначейские налоговые освобождения и, наконец, погашать с получением процентов. Чтобы выполнять большую часть этих операций, КО должны прой-

63

 

ти определенное для каждой серии количество индоссаментов (3-5). Выпуск КО начался в сентябре 1994 г., к 1 июня 1995 г. в обращении находилось КО на сумму 46 трлн руб.

Рынок КО просуществовал недолго. Заменяя в обращении наличные деньги, КО усиливали инфляцию. Поэтому их выпуск, в том числе по требованию МВФ, был прекращен и они исчезли из обращения.

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ). В результате банкротства Внешэкономбанка СССР (ВЭБ) на его счетах оказались «замороженными» средства юридических и физических лиц. Согласно Указу Президента РФ, задолженность ВЭБ перед юридическими лицами покрывалась облигациями внутреннего валютного займа со сроком погашения от 1 года до 15 лет. Выпущен займ был в мае 1993 г. общим объемом 7,9 млрд долл. Номинал облигаций: 1000,10 000 и 100 000 долл. Облигации были выпущены пятью сериями. Облигации ВЭБ выпускают документарными бумагами на предъявителя. Эмитент облигации -Министерство финансов РФ. Частью каждой облигации является комплект купонов, по которым производятся годовые выплаты процентов. Купонная ставка — 3% годовых — выплачивается 14 мая каждого года.

На 1 июня 1995 г. было размещено облигаций на сумму 7,4 млрд долл. При обмене вкладов ВЭБ на облигации преимущество было отдано коммерческим банкам, совместным предприятиям и благотворительным фондам: им были выданы облигации ближних серий. Торговля облигациями ВЭБ производится как в России, так и за рубежом.

В 1997 г. ежемесячный объем этой торговли на межбанковском рынке составлял 8,5-9,5 млрд долл. (общий объем эмиссии облигаций достиг к этому времени 13,6 млрд долл.). Главные участники торговли — иностранные инвесторы.

Азиатский, а затем и российский, финансовые кризисы 1998 г. сильно отразились на рынке ОВВЗ: инвестированный в эти облигации иностранный капитал стал уходить в более благополучные регионы. Сейчас само существование этого рынка поставлено под сомнение. Если ситуация не изменится, не будет дополнительных эмиссий, то рынок ОВВЗ исчезнет сам собой.

Облигации федерального займа с переменным купонным процентом (ОФЗ). Они выпускались в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения облигаций федеральных займов, утвержденными постановлением Правительства РФ № 458 от 15 мая 1995 г. ОФЗ с переменным купонным доходом являлись именными среднесрочными государственными ценными бумагами и предоставляли их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигации.

Эмитентом выступало Министерство финансов РФ, устанавливающее для каждого отдельного выпуска облигаций его объем, порядок расчета купонного дохода, определявшегося на основе доходности по ГКО, дату размещения, дату погашения, сроки выплаты купонного дохода, а также ограничения для потенциальных владельцев.

64

 

Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее чем за семь дней до даты начала размещения, по следующим купонам, включая последний, ^ не позднее чем за семь дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону’. Все операции с ОФЗ, включая расчеты и учет прав на облигации, осуществляются через учреждения Банка России. Размещение ОФЗ, как и ГКО, производятся на аукционе через уполномоченных дилеров, а вторичные торги — на ММВБ. Первый выпуск ОФЗ со сроком обращения 378 дней состоялся в июне 1995 г.

Разразившийся в августе 1998 г. финансовый кризис, последовавший за ним дефолт, приостановили функционирование рынка ОФЗ.

Государственный сберегательный займ (ГСЗ) был выпущен в обращение в августе 1995 г. Объем займа — 10 трлн руб., которые государство намерено было получить до 1998 г., выпустив его облигации десятью сериями по 1 трлн руб. каждая (владельцы облигаций Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. имеют право обменять их на облигации нового займа). ГСЗ выпускался в документарной форме, в виде облигаций на предъявителя, с процентным доходом, который для первого их выпуска был равен 102,7% годовых. Облигации займа свободны в обращении, их владельцами могут быть как юридические, так и физические лица (резиденты и нерезиденты). Номиналы облигаций -100 и 500 тыс. руб.2

«Расчетная» цена облигаций ГСЗ зависит от дня покупки и определяется как сумма номинальной цены и накопленного на день совершения операции купонного дохода. Естественно, что рыночная цена будет отличаться от расчетной (на нее влияют различные факторы).

Рынок ГСЗ переживает в настоящее время немалые трудности. Хотя выплаты по ГСЗ продолжаются, кризисные моменты на этом рынке, связанные с общим экономическим положением страны и инфляцией, нарастают. Перспективы его остаются неясными.

Рассмотренные государственные ценные бумаги являются главными, но не единственными бумагами подобного рода на российском фондовом рынке. Постепенно уходят из обращения ценные бумаги СССР и Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. Рынок государственных ценных бумаг в России всегда будет подвижным, отражающим существующие в стране экономические и политические реалии.

Об этом свидетельствует финансовый кризис, разразившийся в августе 1998 г. Он был связан прежде всего с ростом дефицита бюджета и увеличением государственного долга. Летом 1998 г. долг достиг 80% к уровню ВВП, а его процентное обслуживание — 35% всех доходов бюджета. Подобное бремя страна не могла нести. Неизбежными стали девальвация

 

Серьезные проблемы были связаны также с таким видом государственных ценных бумаг, как КО. Достаточно отметить, что с помощью КО государство фактически занимало у предприятия деньги по ставкам в несколько раз ниже рыночных. Нуждавшиеся в средствах предприятия продавали КО банкам и финансовым компаниям, что вело к переливу финансовых ресурсов из промышленной сферы в финансовую, тормозило рост производства. Немало противоречивых моментов можно было найти и в функционировании других видов .государственных ценных бумаг.

До августа 1998 г. развитие российского рынка ценных бумаг в значительной степени шло за счет долговых обязательств государства. В этом заключалась потенциальная опасность для экономики России:

слишком большие по своим объемам заимствования государства на фондовом рынке не только увеличивали размеры непроизводительного потребления капитала в стране (большинство расходов государства имело непроизводительный характер), но и, сокращая предложение капитала, «вели к его удорожанию для частных эмитентов, тормозили инвестиционный процесс в стране.

4.5. СУБФЕДЕРАЛЬНЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

В мире накоплен большой опыт выпуска и размещения муниципальных ценных бумаг. В США эти бумаги считаются одними из самых надежных: облигации городов и окружных органов самоуправления обеспечены налогами на недвижимость. Облигации штатов менее надежны: они обеспечиваются налогами с оборота или иными налогами, размеры которых могут меняться. Важное значение имеет и то обстоятельство, что в случае возникновения неплатежей на город можно подать в суд, а на штат — нет. Муниципалитетам в США запрещен выпуск акций, они могут выпускать только облигации.

По типу муниципальные ценные бумаги в США не отличаются от федеральных займов: все они делятся на кратко-, средне- и долгосрочные и продаются на аукционах на основе конкурентных торгов. По видам обеспечения они подразделяются на:

• облигации под общее обязательство. По сути это необеспеченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги выпускаются для финансирования проектов, не приносящих дохода;

• облигации под доход от проекта (например, промышленного предприятия);

• облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин).

68

 

В России рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 90-е гг. по своим масштабам значительно уступал рынку ГКО/ОФЗ. Так, в 1997 г. эмиссия ГКО/ОФЗ составляла 360 млрд руб., а субфедеральных и муниципальных облигаций — 29 млрд руб. По надежности и минимальному уровню риска субфедеральные долговые обязательства находились на втором месте — после федеральных ценных бумаг. Ликвидность их, однако, была невелика: сохранялась определенная региональная ограниченность. Инвесторы вынуждены были держать их в своем портфеле до погашения.

Возникновение рынка субфедеральных ценных бумаг было связано с тем, что администрация субъектов Федерации, лишившись поддержки из федерального центра, стала оформлять свои долги в виде облигаций нецелевого назначения, т.е. предусмотренных для покрытия дефицита регионального бюджета, а также для финансирования программ жилищного строительства, развития телефонной сети и др. Контроль за выпуском субфедеральных и муниципальных облигаций осуществляли Минфин РФ, местные законодательные и исполнительные власти.

В 1996-1997 гг. по доходности субфедеральные ценные бумаги занимали первое место. В декабре 1997 г., когда доходность ГКО/ОФЗ была на уровне 25-30%, по облигациям Санкт-Петербурга платили 40-41%, по облигациям Москвы — 35%. В этот период только начал формироваться вторичный рынок субфедеральных облигаций: операции с ними проводили ММВБ, СПВБ и Новосибирская биржа. Крупнейшими инвесторами были Сбербанк России, ОНЭКСИМ-банк, МФК и «Российский кредит».

Главные иностранные инвесторы — «Р1г51 ВовЮп», «8а1отоп Вго1Ьег5″ и др. Облигации российских регионов в виде еврозаймов появились и на мировом рынке ценных бумаг (общий объем эмиссии приближался к 1 млрд долл.).

В конце 1997 г. российский рынок субфедеральных облигаций сильно пострадал от азиатского финансового кризиса: с него «ушло» много иностранных инвесторов. Еще больший удар нанес ему кризис, начавшийся в России в августе 1998 г. Почти все регионы вынуждены были прекратить Погашение и выплату процентов по займам. В настоящее время идут переговоры о реструктуризации внутреннего и внешнего долгов субъектов Федерации.

В России в 90-е гг. многие муниципалитеты также стали выпускать свои облигации. Они характеризовались заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделялись на две основные категории:

общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного характера, а предназначались для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

69

 

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие социальную направленность (предназначенные для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения. Облигации местных органов власти выпускались в виде именных ценных бумаг и бумаг на предъявителя в документарной и бездокументарной форме.

Для реализации и обслуживания муниципальных займов приглашались профессиональные участники рынка ценных бумаг, которые и размещали их среди инвесторов (юридических и физических лиц). Для реализации крупных займов создавались на акционерной основе временные финансовые объединения (синдикаты). Облигации продавались инвесторам путем публичного (открытого) либо частного (закрытого) размещения.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях — коммерческие банки.

Доходность муниципальных облигаций была ниже банковских ставок, но она компенсировалась их более высокой надежностью по сравнению с частными ценными бумагами и налоговыми льготами (в ряде случаев эти облигации участвовали в розыгрыше призов вещевых лотерей).

ФКЦБ 23 марта 1995 г. приняла решение, в соответствии с которым на облигации субъектов РФ были распространены статус государственных ценных бумаг и соответствующие налоговые льготы. Однако для кардинального решения этого вопроса необходим Указ Президента РФ или постановление Правительства РФ.

Успех реализации муниципальных облигаций во многом был зависим от проработки вопросов, связанных с их размещением. Основным инвестором в муниципальные ценные бумаги было население, стремившееся сохранить сбережения и улучшить жилищные условия.

Кризис 1998 г. разрушил российский рынок муниципальных ценных бумаг. Главными причинами этого были падение производства в реальном секторе экономики, сокращение доходов населения, рост дефицита муниципальных бюджетов и курса доллара (последнее затруднило покрытие внешнего долга). Восстановление этого рынка возможно лишь при условии улучшения экономического положения страны и ее отдельных территорий.

70

 

курсу, то — опцион на деньгах; если же страйк больше текущего курса, то — опцион за деньгами. В зависимости от состояния опциона изменяется и опционная премия.

Принято считать, что опционная премия состоит из двух слагаемых:

внутренней стоимости опциона и временной стоимости. Внутренняя стоимость равна разнице между курсом и страйком, если опцион находится в деньгах, и равна нулю во всех остальных случаях. Временная стоимость зависит от многих факторов: поведения рыночного курса, его устойчивости, времени и др. Вид зависимости временной стоимости от страйка интуитивно ясен: изменение рыночного курса в будущем вблизи сегодняшнего спот курса наиболее вероятно, поэтому здесь временная стоимость больше, чем для сильных изменений курса. Временная стоимость зависит и от времени, остающегося до закрытия контракта. Чем меньше времени остается до исполнения контракта, тем меньше временная стоимость.

Опционная премия зависит от изменчивости (волатилитета) стоимости базового актива. Чем больше изменчивость стоимости базового актива, тем выше риск продавца опциона, тем выше опционная премия, и наоборот.

14.3. ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ: ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ

Производные ценные бумаги являются «промежуточными», т.е. они представляют собой права, ограниченные временем, на приобретение других видов ценных бумаг (прежде всего акций). Как и все другие виды ценных бумаг, они подвержены новациям и могут приобретать новые формы.

На содержание и использование производных ценных бумаг в настоящее время все большее влияние оказывает международный рынок ценных бумаг. Они стали органической частью этого рынка, средством мобилизации капитала в одних странах для инвестирования в других. Таким свойством обладает, в частности, новый вид производных ценных бумаг — депозитарные расписки (ДР).

ДР — особый вид производных ценных бумаг. Как и все подобные бумаги, они имеют определенный базовый актив (акции, облигации), но не обладают правом на приобретение других ценных бумаг. Они представляют другой вид права — права собственности их владельца на определенное количество ценных бумаг иностранных эмитентов, депонированных в депозитарии банка-кастоди. ДР имеют форму сертификата, выписки со счетов банковского депозитария и могут котироваться на торговых площадках.

237

 

ДР впервые появились с США в 1927 г. в ответ на принятие в Великобритании закона, запрещавшего британским компаниям регистрировать свои акции за границей. Поэтому, чтобы удовлетворить спрос инвесторов в США на эти акции, надо было создать новый финансовый инструмент, который давал бы возможность американцам инвестировать свои капиталы на британском рынке ценных бумаг.

ДР — вторичная ценная бумага, выпущенная депозитарным банком, имеющим широкие международные связи, помогающие упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, преодолеть правовые ограничения на владение ими и сократить операционные расходы.

Главным видом ДР выступают американские депозитарные расписки (АДР, имеющие более развитой рынок). На международном рынке ценных бумаг обращаются ДР, представляющие около полутора тысяч программ их выпуска, разработанных эмитентами практически всех развитых и многих развивающихся стран (в том числе и России). Стоимость только АДР исчисляется сотнями миллиардов долларов. Главная причина столь широкой эмиссии ДР — их эффективность как инструмента для привлечения инвестиций.

Приобретение ДР — операция, которая всегда содержит немалый риск, связанный с возможным изменением конъюнктуры рынка ценных бумаг, состоянием дел у эмитента и банка-депозитария. Рынок ДР перспективен в том случае, если в стране-инвесторе наблюдается спад, а в стране-эмитенте — подъем. В этом случае инвестор будет стремиться направить свой капитал в более благоприятную для его приложения страну.

ДР — финансовый инструмент, позволяющий продать его по текущей котировке базисного актива и получить наличные деньги. ДР не является валютной ценностью, следовательно, их легче вывозить и ввозить в страну. В России же покупка ДР за рубежом рассматривается как операция, связанная с движением капитала, а потому требует разрешения ЦБ РФ.

Держатели ДР имеют право на дивиденды, подлежащие уплате по иностранным акциям в той валюте, в которой они депонированы. В большинстве стран ДР могут составлять не более 20% общего объема эмитированных акций, так что не может быть утраты национального контроля над предприятиями. К тому же с помощью ДР акции получают институциональные портфельные инвесторы (пенсионные, страховые фонды и др.), заинтересованные не столько в контроле над предприятиями, сколько в доходности своих вложений и в диверсификации своих портфелей.

Американские депозитарные расписки — обращающиеся, номинированные в долларах, финансовые инструменты, выпускаемые на территории США депозитарными банками и обозначающие владение неамериканскими ценными бумагами (акциями). Они позволяют инвесторам приобретать и торговать в США неамериканскими ценными бумагами с долларовой номинацией.

Предварительным условием принятия эмитентом программы выпуска АДР является наличие у него уставного капитала не ниже 10-20 млн долл., а также согласие банка-депозитария на участие в этой программе.

238

 

Другое условие — прохождение акциями листинга на национальных фоддовых биржах или в электронной торговой системе, что предполагает их ликвидность и устойчивый уровень котировок. Большое значение имеет наличие связей с инвестиционными банками, крупными финансовыми и юридическими компаниями, которые могут способствовать осуществлению программы АДР. Желательно также иметь результаты маркетингового исследования перспектив реализации АДР.

АДР предоставляют неамериканским компаниям доступ к американскому рынку капитала — крупнейшей в мире инвестиционной базе. Сейчас более 50% американских инвестиций в ценные бумаги приходится на долю АДР. Основными институтами, эмитирующими АДР, являются ТЬе Вапк оГКеду-Уогк, Вапкегя Тгив1 С°, СШЬапк, ].Р. Мог^ап.

АДР — достаточно простой фондовый инструмент, который:

• позволяет избежать контроля над компанией-эмитентом;

• дает возможность менеджеру не испытывать диктата владельца крупного пакета акций;

• создает условия для получения необходимых инвестиций непосредственно в долларах;

• может стать постоянным источником эмиссионного дохода;

• позволяет обойти существующие запреты на вывоз ценных бумаг за границу.

В 1990 г. Национальная ассоциация фондовых дилеров (КА80) создала в США для торговли АДР закрытую электронную систему торговли, названную «РОКТАЬ». Клиринг по этим распискам осуществляется Оероз^агу Тгиз1 Сотрапу. Существуют определенные правила покупки и продажи депозитарных расписок. Так, если инвестор желает приобрести акции иностранной компании, он может:

• купить эти иностранные акции через брокера на местном национальном рынке;

• отдать приказ своему брокеру приобрести интересующие его ДР при условии, что у данной страны имеется ДР-программа.

Эмитент, планирующий предложить свои акции на американском фондовом рынке, сталкивается с рядом нормативных актов, регулирующих этот рынок. Им, как минимум, должны соблюдаться два свода законов, а именно: федеральное законодательство и законодательство конкретного штата, в котором акции будут предложены к продаже.

Если иностранный эмитент намерен предложить свои бумаги к свободной продаже на той или иной организованной торговой площадке, то такой способ выхода на рынок называют «публичным размещением». Он может также получить капитал в США, прибегнув к механизму «частного размещения», которое представляет собой эмиссию ценных бумаг, освобождаемых от регистрации в связи с тем, что данный процесс не предполагает их предложения на рынке для свободной продажи. Частное размещение можно осуществить относительно быстро, поскольку оно не требует прохождения сложной процедуры регистрации (затраты на него значительно ниже).

239

 

Вместе с тем частное размещение имеет и многие недостатки. В большинстве случаев ценные бумаги, размещаемые частным образом, могут быть проданы лишь небольшому числу состоятельных и компетентных инвесторов, что существенно ограничивает потенциал привлечения капитала. Кроме того, существуют правовые ограничения, запрещающие акционерам перепродавать ценные бумаги, приобретенные в порядке «частного размещения», в течение довольно длительного времени или обставляющие их продажу искусственными трудностями. Ограниченный характер частного размещения не позволяет эмитенту котировать свои ценные бумаги на основных фондовых биржах, что влияет на их престиж и известность.

Приступая к продаже своих акций в США, иностранный эмитент может попытаться продать их непосредственно инвесторам. Однако предпочтительнее воспользоваться услугами специальных агентов, поскольку в этом случае возможностей значительно больше. В качестве таких агентов выступают инвестиционные банки, именуемые андеррайтерами.

Существует два основных вида заключаемых инвестиционными банками андеррайтинговых соглашений: «твердые» и «о максимуме усилий». Заключив «твердое» соглашение, эмитент получает доход от продажи своих ценных бумаг, как правило, через неделю после их размещения. Соглашение «о максимуме усилий» — обещание андеррайтера сделать как можно больше для того, чтобы бумаги эмитента были реализованы. Доход в последнем случае помещается на банковский счет и, до достижения определенного минимального уровня, эмитент не может получить причитающиеся ему деньги.

Очевидно, что «твердое» соглашение является более предпочтительным для эмитента, в то время как соглашение «о максимуме усилий» лучше подходит для размещения самых рискованных ценных бумаг. За свои услуги банки-андеррайтеры получают вознаграждение, размеры которого варьируются в зависимости от сложности проекта и составляют обычно от 5 до 15% вырученной суммы.

В США существует несколько типов АДР. АДР первого уровня (АДР1) позволяют инвесторам вкладывать средства в акции, обращающиеся на вторичном рынке и включенные в листинг бирж за пределами США. Для эмитентов АДР1 существуют упрощенные требования предоставления отчетности в Комиссию по ценным бумагам, АДР второго и третьего уровней (АДР2 и АДРЗ) предполагают инвестирование капитала в акции, включенные в листинг фондовых бирж США. Для каждого из этих двух уровней АДР установлены различные требования по регистрации и предоставлению отчетности, а также о соблюдении общепринятых в США принципов бухгалтерского учета. Большинство обращающихся в США АДР относятся к первому уровню, доля АДР второго и третьего уровней не превышает 10% их общей массы.

Каждый уровень АДР имеет свои недостатки. К основной отрицательной черте самого простого для воплощения в жизнь первого уровня относится то, что АДР1 не могут продаваться на фондовых биржах США. АДР2 только по специальному разрешению Комиссии по цен-

240

 

ным бумагам могут быть предложены для публичной продажи в США. Лишь АДРЗ служит ценной бумагой, которая может свободно котироваться на крупнейших фондовых биржах США и стоимость которой не привязана к стоимости хранящихся акций. Котировки АДРЗ отражают стоимость заложенной акции, как если бы она была американской акцией и продавалась на американском рынке.

При выпуске АДР1 Комиссия по ценным бумагам не требует полного отчета о финансовом состоянии эмитента. Достаточно того, что ему доверяет банк, взявший на себя обслуживание программы выпуска. Для расписок второго и третьего уровней условия выпуска значительно ужесточаются.

Разные уровни АДР обозначают допуск на разные организованные фондовые рынки США. АДР1 могут продаваться только с помощью системы ОТС (оуег-1пе-соип1ег), которая представляет собой электронную доску объявлений о продавцах и покупателях, иногда даже без указания на то, что продается. Кроме того, сообщения, аналогичные сообщениям в ОТС, ежедневно публикуются в «Розовых страницах» разновидности фондовых прайс-листов, а также в электронном бюллетене ОТС. АДР2 и АДРЗ могут котироваться на трех самых крупных по обороту национальных фондовых биржах США: Нью-Йоркской фондовой бирже. Американской фондовой бирже и электронной системе торговли NА8^А^.

Самым известным депозитарным банком, осуществляющим в США более половины всех выпусков АДР, выступает ТЬе Вапк оГNе^V-Уог]с. Этот банк выбирает в качестве банков-субдепозитариев местные банки в связи с их компетентностью на местных рынках. Важно знание банками-субдепозитариями местных условий, законодательства, наличие связей с брокерскими фирмами и регулирующими органами. Для всех видов операций с АДР должны соблюдаться требования налогового законодательства.

В США стоимость программы выпуска АДР велика (25-30 тыс. долл.), что представляет определенные трудности для российских компаний. Поэтому в мировой практике возникли и «обходные» пути проникновения иностранных ценных бумаг на американский рынок капитала. И, что немаловажно, более быстрые и дешевые, чем программа АДР.

Одним из таких путей может стать покупка российской компанией американской корпорации и получение таким образом статуса «публично торгующей американской компании». На эту роль подходит американская корпорация, прекратившая свою изначальную деятельность, распродавшая свои активы, но не утратившая своего юридического статуса. Цена такой корпорации сейчас составляет около 100 тыс. долл.’

В сентябре 1995 г. Комиссия по ценным бумагам США разрешила российским эмитентам продавать свои акции на американских биржах при условии, что эмитент сможет найти американский банк, который согласится в обмен на его акции выставить на Нью-Йоркскую фондовую биржу эквивалентные по стоимости АДР.. В конце 1995 г. она утвердила заявку на регистрацию программы АДР1 для обыкновенных

‘ См.: Нефть и капитал. — 1997. — № 12. — С. 30. 241

 

акций НК «Лукойл»‘. Банком-депозитарием в программе выступил ТЬе Вапк оГ Не^-Уогк:. В дальнейшем свои программы выпуска АДР осуществляли и другие российские компании (например «Газпром») и банки.

Механизм торговли в США акциями российских компаний с помощью депозитарных расписок достаточно сложен. Американский инвестор выбирает для покупки те акции, чьи инвестиционные качества представляются ему наилучшими, и дает заказ на их покупку своему брокеру, который первоначально пытается приобрести эти акции на вторичном рынке США (через систему ОТС). Если купить заказанные акции в США невозможно, то брокер обращается с соответствующей просьбой к одному из российских брокеров (банков). Последний покупает эти акции в России, регистрирует в банке-кастоди (этот банк становится их номинальным держателем). Купленные акции перерегистрируются в реестре акционеров российских АО в соответствии с их новым держателем. Сообщение об этом депонировании отправляется в США, где депозитарный банк, участвующий в сделке, выпускает ДР на эти акции и передает брокеру, который через ОТС направляет их своему клиенту (инвестору). Подобным же образом происходит купля-продажа других видов ДР, в том числе АДР2.

Депозйтарные банки предоставляют как эмитентам, так и инвесторам все необходимые для них услуги, чтобы быть участниками рынка ДР. Среди них учет и перерегистрация владельца акций, на которые выпускаются ДР, информация о положении эмитента, условиях подписки на ДР, ведение их реестра, страхование рисков и т.п. Подобные функции может выполнить только банк-кастоди, частному лицу они были бы не под силу.

В 1996-1998 гг. ряд крупнейших российских предприятий и банков стал разрабатывать программы выпуска ДР, чтобы иностранные инвесторы могли с ними успешно работать (к их числу относятся главные нефтяные компании, «Мосэнерго», «Северный трубный завод», «ГУМ» и др.). При осуществлении этих программ российские эмитенты часто пользуются услугами западных консультантов. Российские эмитенты считают наиболее привлекательными третий уровень АДР. Учитывая же его высокую стоимость, а также нежелание компаний полностью раскрывать информацию о своей деятельности, самым популярным стал выпуск АДР » легкого уровня. Основным лрепятстяиемлдявыпуска ДЦР третьегоуррк-ня является фискальная политика российского государства в области налогообложения. Как известно, с одной стороны, иностранный инвестор заинтересован в полной, а главное достоверной, информации о состоянии дел эмитента, однако предоставление подобной информации российским предприятием может привести к «кавалерийской» атаке налоговых структур. В 1997-1998 гг. наиболее показательным в этом отно-

‘ В феврале 1997 г. Комиссия по ценным бумагам СЩА утвердила заявку на регистрацию программы АДР1, выпускаемых на привилегированные акции НК «Лукойл», которая стала первой российской компанией, получившей разрешение на выпуск подобного рода АДР.

2 Рынок ценных бумаг / Под ред. В.А. Галанова и А.И. Басова. — М.: Финансы и статистика,1996.- С.86.

242

 

шении быд пример РАО «Газпром». С другой стороны, было бы ошибкой думать, что стоит ценным бумагам какой-либо компании появиться на зарубежном рынке, как ее инвестиционная привлекательность резко возрастает. Процесс вывода бумаг на «чужой» рынок очень сложен и длителен. От момента первичного вывода ценных бумаг на американский рынок до получения реальных инвестиций проходит два-три года. Проведение финансового маркетинга и подготовка сопроводительной документации, включающей аудиторские заключения иностранных компаний, обходятся в сотни тысяч долларов. В процедуре вывода бумаг на рынок участвуют эмитент, иностранная консалтинговая фирма, осуществляющая юридическое обслуживание программы, американский банк-депозитарий, непосредственно выпускающий АДР, и инвестиционный банк, предоставляющий систему сбыта выпущенных бумаг.

Тем не менее итоги 1996-1997 гг. и опыт пионеров рынка ДР показали: затраты на подготовительную работу окупаются ростом капитализации компании. Таким образом, вывод акций на международный фондовый рынок превращается в необходимое условие для развития многих российских компаний.

За последние годы ДР получили широкое распространение на европейском и азиатском рынках капитала. Появились Европейские депо-зитарные расписки (ЕДР) и Глобальные депозитарные расписки (ГДР). С их помощью инвесторы могут проникать на европейский и азиатский рынки, при этом расчеты и торги проводятся через клиринговые системы еврорынка Еигос1еаг и Сеае1. ЕДР и ГДР номинированы, как правило, в долларах США или в евро, что придает им глобальный характер. Они представляют акции европейских и азиатских компаний таким же образом, как АДР — американских.

Практика ДР представляет большой интерес для российских эмитентов. Наличие в западных странах развитой инфраструктуры рынка ценных бумаг позволит в конечном счете устанавливать на российские акции, реализуемые через посредство ДР, реальные курсы. Однако рассчитывать на значительные вложения иностранного капитала российские компании смогут только тогда, когда им удастся закрепиться на американском рынке и преодолеть самый низкий, т.е. первый, уровень депозитарных расписок.

14.4. ТЕХНИКА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ

ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Срочный рынок предоставляет участникам широкие возможности разнообразного использования его инструментов. Срочные контракты могут использоваться и для проведения спекулятивных и арбитражных операций, главная цель которых — получение прибыли, и для проведения хеджерских операций, их главная цель — снижение риска. Кроме

243

Комментирование закрыто.

Вверх страницы